https://www.theguardian.com/environment/2023/dec/06/earth-on-verge-of-five-catastrophic-tipping-points-scientists-warn

“中国人口多，且养老金覆盖面在不断扩大，加上老龄化等原因，养老金资金池很容易有缺口。”2月25日，央行原行长周小川在第五届全球财富管理论坛上表示，这种情况下，国家统筹安排的养老金是保基本，比较大的缺口会较大程度依靠个人养老金加以补充，才能使养老保障达到更满意的水平。

围绕“我国统筹养老金是否有缺口”、“缺口能否通过个人积累来解决”等公众最为关心的问题，周小川称，要通过基本的测算条件跟未来的退休者交代清楚，以让个人和企业都认识到个人养老金的重要性。“现在我们给未来退休者的测算条件，跟公众的沟通，做的还是不够；讨论的激励机制，还存在一定缺陷。”

“从社会上的讨论来看，我们新推出的制度是好的，但激励机制偏弱。”周小川认为，造成这种现象的原因主要有两个。一是现有个人所得税还存在一定缺陷，有太大比重在不交个人所得税的范畴内；第二是忽略了激励机制。

谈及如何发挥激励机制的作用，周小川分析指出，我国现有的养老金基础并不太好，如何让未来的退休人群形成合理的预期，对退休做出合理的计划，还要和整个改革转轨结合在一起研究。

对于养老金面临的问题，周小川个人还提出5条意见：第一，不要回避难题。第二，不要认为这个问题很长期，还有很多拖延的机会，以后再做选择会更艰难。第三，要注意治本，不要只治标，至少治标治本相结合。第四，我们养老金的研究任务和挑战巨大。中国的基础并不好，人口多，老龄化严重，再加上转轨，可能缺口更大一些。第五，我国的养老金预筹资金，从总数上看有好几万亿，不是个小数，但国际上多数国家预筹养老金的总量占GDP 50%-100%，中国的这个比例较低，约10%以下。

文/意见领袖专栏作家 郑秉文

明知有阻力

为何还要改革医保个人账户？

目前，医保账户改革在全国多个省份正在陆续开始执行，这是自1998年职工医保制度建立以来“史上最大改革”，涉及到全国3.54亿参与职工医保群众的利益，牵涉面广，在各大媒体平台上可以看到其引发了社会各界的广泛关注，甚至遭到一些质疑和反对。明知有阻力，中国为何要建立门诊共济制度？为何要改革医保个人账户？老百姓的整体的医疗保障水平，到底是因此番改革提高了还是降低了？下文将予以解答。

医保个人账户改革的背景与初衷

城镇企业职工基本医疗保险制度（简称“职工医保”）建立于1998年，其基本模式是“统账结合”，社会统筹部分体现的是社会共济和社会公平，个人账户部分追求的个人缴费积极性和制度的可持续性，这是当初在吸收很多发达经济体医保制度的不同特征情况下，建立的具有中国特色的医保制度。

2月12日，山东滨州市黄山街道，见埠村村民购药后在卫生室医保服务站点报销。图/视觉中国

随着时间的推移，社会统筹和个人账户这两部分基金结余逐年增加，到2021年底，社会统筹基金是1.8万亿元（含生育保险，下同），个人账户基金1.2万亿元，二者合计将近3万亿元之巨。个人账户基金的增长很快，累计积累的规模越大，潜在的问题就越明显：

一是，不能用于家庭共济，只有账户持有人才能用它去支付门诊，如果家庭其他成员中有年长者或长期用药的慢病患者，账户持有人就不能在家庭中进行相互调剂使用。

二是，也不能用于统筹地区范围在门诊上的统一调剂和共济，这样不同家庭之间个人账户基金积累失衡的情况就难以解决，个人账户资金的效率大打折扣。

三是，在目前增值保值的政策下，积累资金越多，贬值就越明显。各地个人账户余额计息方式存在差别，有的按银行同期居民活期存款利率计息，有的按3个月整存整取存款利率计息，还有的按一年期银行定期储蓄存款利率计息，但利率都明显低于CPI，存在贬值风险，账户资金规模越大，损失就越大。

四是，随着人口老龄化的加剧和疾病谱的变化，退休群体支付的医药门诊费用在整个社会的占比越来越高，个人账户天文数字的资金如不盘活，从全社会福利的角度看就存在福利损失，尤其对患有慢病、多病的长期服药的退休人员来说，他们的账户资金不够用，还需自费填补，负担较大。

五是，规模庞大的个人账户资金存在较为严重的套现和滥用问题，甚至出现“盗刷”医保账户、购买保健品的骗保情况。

为此，国家政策面和学术层面多年来一直在讨论职工医保的个人账户改革问题。在疫情期间，国家医保局组织多次召开论证会，会上大家的意见基本是一致的，认为个人账户要加强家庭共济、门诊共济、社会共济，这是一个大趋势。2020年中共中央、国务院发布《关于深化医疗保障制度改革的意见》，这是建立医保制度以来发布的级别最高的文件，明确提出“逐步将门诊医疗费用纳入基本医疗保险统筹基金支付范围，改革职工基本医疗保险个人账户，建立健全门诊共济保障机制”。为落实该文件精神，2021年国务院办公厅出台了《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》（国办发〔2021〕14号文）。

医保个人账户改革的性质与本质

此次职工医保个人账户改革的内容主要有两个方面：一是实现个人账户“家庭小共济”，在家庭成员范围内拓宽个人账户资金使用用途。二是调整个人账户计发办法，实现“门诊大共济”。改革后，在职职工个人缴费2%仍然进入个人账户不变，但原来单位缴费中划入个人账户的部分纳入统筹基金，建立门诊统筹基金；退休人员仍不缴费，但统筹基金划入个人账户部分平均大约降至2%左右（大致相当于平均养老金的2.5%左右，各地略有差异），与在职职工的调整逻辑保持一致，都有所下降，下降的部分进入并建立门诊统筹。

小共济和大共济的改革性质是我国职工医保的门诊制度从个人积累模式向门诊互助共济模式转变，改革目标是提高个人账户资金使用效率，通过小共济引入“家庭效率”，通过大共济实现“社会效率”，解决“有病的不够花，没病的花不完”的问题，发挥个人账户的“社会保险”本质，让个人账户回归“社会保险”的本质。

在医保制度中，个人账户资金是保险资金，是社会医疗保险制度的一个组成部分，利用一部分个人账户返款建立门诊统筹基金实现保险的大数法则，虽然个人账户资金额度减少了，但“置换”的却是更多的门诊看病开药的报销额度，个人并没有“吃亏”，只是诸多的个人权益实现了“置换”。这种“权益置换”主要体现在三个方面：

第一个权益置换是确定性与不确定性之间的置换。原来的个人账户返款全国平均每月能有两三百元（各地存在差距），改革后减少到一百元左右，真金白银由多变少，这些都是确定的。不确定的是，改革后门诊报销“权益”明显提高了，报销额度增加了，报销的范围扩大了，但就个人而言，要实现这个权益置换就须是去看门诊，不看门诊就不能实现这个置换，这就存在不确定性，健康的人群因此会觉得不如改革前那样个人账户能够获得较多的现金更实惠，觉得改革“吃亏”了，这时就必然倾向于选择确定性。

第二个权益置换是短期利益与长期利益之间的置换。在生命周期中，劳动年龄人口正处于青壮年阶段，不太容易得病，看门诊不多，而退休人口年弱体衰，看门诊的次数和花费都多于劳动年龄人口，所以，劳动年龄人口不可能为了看病而看病，觉得眼下难以实现未来利益的权益置换，有点“吃亏”。问题在于，放在整个生命周期的长远角度看，人人都要变老。即使在退休职工那里，相对于六七十岁的低龄老年人来说，多病慢病长病在七八十岁高龄老年人那里更是大概率，他们更需要门诊共济的保障机制。但那毕竟是“概率”，还不是眼下，自己眼下还没那么“老”。

第三个权益置换是账户资金支配权与门诊就医保障权之间的置换。1998年建立医保制度时，我国人均GDP还不到7000元，而现在已达人均8.6万元；当时还没进入老龄化社会，而现在不但进入了老龄化社会，而且已经到了第二阶段“深度老龄化”社会，且疾病谱发生了变化，慢病逐渐成为威胁生命健康的重要风险。

因此，25年前医保制度的设计是普通门诊不予报销，轻门诊重住院，侧重于保大病、保住院、保重症等。而现在，到了大病小病共保、重病慢病共保、住院门诊共保的“高质量发展”阶段，享有门诊费用补偿是更高级的医保制度，是提高医保待遇水平和医保公平性的表现，是保障参保人权益、避免小病拖大病和带来更大经济负担的制度进步。

建立门诊统筹共济基金将产生门诊与住院的替代效应，在一定程度上可避免小病大治、小病住院的住院率“虚高”的快速增长，有助于提高患者及时就诊率和降低患大病的潜在风险，有助于降低个人住院费用支出，有助于缓解大医院拥挤，大医院可将更多资源用于解决重病大病和疑难杂症，等等。总之，改革后，参保人让渡一定的个人账户返款将可获得门诊就医保障权，这个置换将改善慢病保障不足、提高慢病小病费用分担水平、整体改善门诊就医质量。

医保个人账户改革的误读及其原因

既然医保门诊共济和个人账户改革是一件能够提高医保整体水平的大好事，为何近期在各大媒体平台上会引发社会舆情，甚至遭到一些质疑和反对？究其原因，我认为：

第一，部分政府部门工作作风僵化。在过去几年里，部分政府机关自扫门前雪的现象、多一事不如少一事、担心引发社会舆情的心理仍时有发生，有些机关作风僵硬，语言僵化，多一句话也不敢说，导致公共政策和社会政策的出台要面对塔西佗陷阱。

第二，有关部门政策解读、宣导不及时，不积极。本来，此次账户改革设置了三年过渡期，但基层主管部门没有及时做好政策解读和宣导工作，没有对“三个权益置换”进行深入解读。在政策出台后，部分基层主管部门的官宣仅使用标准的表述摆在官网上，没有深入基层群众中开展政策解释和宣导工作，绝大部分市民接受的是一小部分群体的片面理解和个体解读，羊群效应最终导致形成一种社会舆论。面对社会舆情，一些地方政府不敢理直气壮地正面解释，逐渐失去了主动性。

第三，由于统筹层次低等原因，医保制度严重碎片化，全国统一宣传提纲难以制订，并没有进行试点。由于地区间经济发展水平存在明显差距，医保统筹层次低，改革前，各地对个人账户的返款标准和金额不尽一致；改革后，中央文件只规定基本原则，退休人员的个人账户返款各地的做法和标准存在一些差异性。制度和政策的碎片化现象，导致退休人员个人账户返款高低不平，在没有进行试点的情况下，这也成为引发社会质疑的主要原因之一。

第四，在宣导解读不充分的情况下，当“心理账户”遇到个人账户改革，改革的底层逻辑在现实中就会遭遇严重冲突。本来，三个“权益置换”显示，从传统经济学的理性人假定出发，医保账户改革理应受到社会的追捧和欢迎，因为改革后既可实现个人效用最大化，又可实现社会福利最优化。但是，现行的个人账户已经存在25年，在参保人那里已形成一种固定的“心理账户”。前几年获得诺贝尔经济学奖的理查德·塞勒（Richard Thaler）提出的“心理账户”是行为经济学的重要概念，从行为经济学来解释就会看到，在直观的第一个“权益置换”面前，25年形成的“心理账户”受到严峻挑战，宣导不到位会导致上面和下面之间出现“认知不协调”，“确定效应”（certainty effect）就成为人们的行为根据，行为经济学是讲究试验的，曾有试验结果显示，多数人会选择确定的“收益”和“好处”，而不会去选择“赌一把”。此次账户改革实际上也是一次“社会试验”，证实了“心理账户”的存在及其定势的力量，它形成了与现实中个人账户的对峙，当账户改革与“心理账户”不一致时就不可能导致出现“理性选择”。如果宣导到位，人们就会“透过现象”看到第二个“权益置换”的长期“收益”，如果将此次改革的底层逻辑讲深讲透，让人们进而能够理解还有第三个“权益置换”，现实中的冲突就会更小一些——当然，第三个“权益置换”是政府的制度目标。

家庭共济制度设计有很大优化空间

目前的门诊共济制度有一些方面还需要优化。比如，定点药店买药不能纳入共济报销，慢病患者需长期服药，如果只能到定点医院排队挂号，由医生开方拿药，每次到医院都要排好几次队，使用的药基本都是固定的那几种，远不如直接在外面零售药店购买方便。若将零售药店也纳入共济报销范围，就更加人性化了。

再如，目前的家庭共济不是彻底的家庭共济，规定一个家庭只能指定一名成员的账户供其他家庭成员共济使用，且要到医保部门办理登记手续，在系统里进行设置，如要变更家庭共济成员的主账户，须到医保部门重新办理变更手续，很不人性化。彻底的家庭共济应是家庭成员之间完全还可以互用，没有条件约束。现实中，在医院以外的社会药店买药直接使用医保卡即可，这些家庭共济的限制有时又是形同虚设的。

(本文作者介绍：中国社会科学院世界社保研究中心主任)

文/意见领袖专栏作家 皮海洲

《再融资注册办法》对配股内容的修改可谓用心良苦。一方面是降低的配股的门槛，另一方面是提高了配股融资规模的上限，让上市公司可以融入更多的资金。加上全面注册制后，不论是配股还是定向增发，实行的都是注册制，因此，配股对于上市公司的吸引力显然会提升。

在2023年上市公司再融资的过程中，配股这种再融资方式注定不再寂寞。2023年伊始，华泰证券推出的拟不超过280亿元的配股再融资计划，让市场为之震惊，配股这种再融资方式因此受到市场的热议。

2月17日晚，全面注册制系列文件正式发布。作为全面注册制系列文件组成部分的《上市公司证券发行注册管理办法》（以下简称《再融资注册办法》）亦同步发布。而在《再融资注册办法》里，为适应全面注册制的要求，管理层对上市公司配股的内容也作了较大的修改，以满足上市公司再融资的需要。经过此番修改，配股有望再度成为上市公司再融资的重要方式。

实际上，尽管华泰证券的配股在2023年的新年伊始受到市场的关注，但不得不说的是，在目前的A股市场，配股这种再融资方式几乎被上市公司放弃了。以2022年为例，据Wind数据统计，如果以发行日计算，2022年A股再融资募集资金总额为10975.47亿元，其中定向增发募集资金总额7728.80亿元、配股募集资金总额633.79亿元，可转债募集资金总额2189.93亿元（含强制赎回和回售金额），可交换债募集资金总额422.94亿元。按比重计算，定向增发募资占比为70.42%，而配股的占比仅为5.77%，在整个上市公司的再融资中，配股确实是自惭形秽。

其实在A股市场的历史上，配股曾经是上市公司最重要的再融资方式，毕竟在A股开设之初，上市公司的股权再融资就只有配股这一种再融资方式。所以，上市公司要再融资就只能选择配股这种再融资方式。后来有了增发，但这并没有动摇配股这种再融资方式的主导地位，直到再后来有了定向增发，配股这种再融资方式就被逐步取代了。毕竟配股对上市公司有盈利的要求，有现金分红的要求，而定向增发的门槛却很低，没有盈利的要求，没有分红的限制，甚至还没有融资额度的限制，并且定向增发的审批更加快捷。如此一来，上市公司自然更愿意选择定向增发这种再融资方式了。

为了改变配股这种再融资方式所面临的尴尬局面，《再融资注册办法》对配股的内容作出了较大的修改，以便能够满足上市公司再融资的需要。比如，大幅降低了配股再融资的门槛。在盈利考核条款上，只需要最近三个会计年度盈利即可。而根据原来的规定，还要求业务和盈利来源相对稳定，不存在严重依赖于控股股东、实际控制人的情形；并且最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降百分之五十以上的情形。

而在现金分红方面，原来的规定有明确的要求，上市公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。但《再融资注册办法》取消了这一要求。如此一来，即便是上市公司里的“铁公鸡”也都可以选择配股这种再融资方式了。

不仅如此，《再融资注册办法》还放宽了对配股融资规模的限制。按照之前的规定，“拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十”，而《再融资注册办法》将配股的规模放宽到了总股本的50%，明确规定“上市公司配股的，拟配售股份数量不超过本次配售前股本总额的百分之五十”。这基本上可以满足上市公司正常融资的需要。

因此，《再融资注册办法》对配股内容的修改可谓用心良苦。一方面是降低的配股的门槛，另一方面是提高了配股融资规模的上限，让上市公司可以融入更多的资金。加上全面注册制后，不论是配股还是定向增发，实行的都是注册制，因此，配股对于上市公司的吸引力显然会提升。

当然，配股要取代定向增发还是比较困难的。毕竟定向增发的门槛还是低于配股，比如，没有盈利方面的要求，上市公司即便亏损也可以定向增发；而且在融资规模上，定向增发并没有融资规模上的限制，这是定向增发的优势。但定向增发面临着股份锁定的问题，面临着发行人寻找特定发行对象的问题。因此，对于那些找不到特定发行对象、同时又符合配股条件的公司，配股将会成为这类公司一个不错的选择。

(本文作者介绍：财经评论员，二十年的股市磨练，练就了对股市独到的眼光与见解，著有《轻轻松松炒股票》一书。)

据媒体披露，2月22日有市场消息称，农业银行近期针对雄安购房者推出新的商业贷款产品“连心贷”，主要以未婚男女朋友作为共同还款人；此消息已获得证实，只是具体操作细则尚未出台。

此消息一经传播，立即引发网民发酵，纷纷发问：双方未婚，到底如何界定男女朋友关系？万一两人“不连心”了，中途分手了之后贷款怎么办？房产处置权又该归谁？这些确实是需要明确和解决的现实问题。否则，“连心贷”必然将遭遇到各方面的阻力，最终难以成行。

最近，银行为了激活民众信贷需求、解决信贷资产“配置荒”问题，确实相当拼了。就在“连心贷”产品之前，发端于广西南宁部分商业银行的“高龄贷”、“百岁贷”等贷款产品也让舆论哗然。对于刺激楼市按揭贷款延长还款年龄的做法，全网也是议论纷纷，莫衷一是。

懂行的人一看就明白，“连心贷”与之前的“高龄贷”其实并没有什么本质的区别，都只是激活按揭贷款的一种方式，都具有将多个人或多代人捆绑在一起的信贷营销特征；之前的“高龄贷”绑架了下一代甚至几代人的信贷行为，“连心贷”则是将未婚男女双方以及双方家庭的信贷行为都提前绑定在了一起。所以，从某种角度看，银行推出的类似按揭房贷并不是真正的金融产品创新，在零售端更难以体现差异化的营销效果，只是一种“金融猎奇”，难逃缘木求鱼之命运。

银行进行按揭贷款产品创新没有错，但必须要有新的金融特征、新的金融方式、新的金融动能，尤其要切合客观生活实际，不能把市场中单个的、少数的、特殊的信贷需求当成普遍的金融现象，这样就有可能陷入金融猎奇之嫌，离真正的金融创新很远。我们现在来看，“连心贷”其实有太多的“缺陷”或难以推行和实施。为何这么说呢？是因为“连心贷”的具体条件要求可能会产生诸多的不确定风险，或者存在较大的社会争议：其一，未婚男女朋友没有法律约束，中途双方闹矛盾分手，则贷款被中止的可能性很大，毕竟不是夫妻，男女朋友头脑发热一起贷款的可能性不大。还没结婚就要让女孩负责还贷，那还怎么结婚？估计绝大多数女孩的家里人不会同意，当然个别情况除外。其次，风险敞口较大，这款贷款产品原本想把未婚男女朋友作为共同还款人，贷款时一方贷款一方签字共同承担连带责任，其目的就是增加购房者的贷款额度，减少贷款方面的违约风险；但男女朋友没有法律上可共同处置的财产，若中途分手，回收贷款必然面临较大的压力，甚至有可能增大银行不良贷款。再次，确定恋爱关系也是一个复杂的社会问题，如果有些人为了套取银行贷款，有多个恋人，这会在很大程度上诱发按揭房贷的道德风险。

所以，从客观角度看，银行推出“连心贷”可能并不会被民众广泛接受，且其本身只是针对极少数年轻人，对这种极少数人按揭购房信贷需求，根本没必要推出一款贷款品种；当然，这并不是说要无视这部分人的按揭房贷需求，但少部分人的按揭房贷需求完全可按照特批的方式操作，没必要形成专门的贷款产品。很明显，“连心贷”属于小众化的产品，即便合规，本身也没有太大的铺开的意义；且类似产品很容易引起争议，估计最后也难以全面铺开。

对于银行金融产品创新的初心，我们可以理解，目前银行在寻找优质信贷项目上陷入了困境，而激活信贷需求，确保房地产业健康可持续发展，也符合央行政策。

不过，商业银行应坚持“实用面宽、可推广性强、社会效益显著”的创新思维原则，无论是金融信贷产品创新还是经营转型，都不能把希望寄托在金融产品的猎奇上，而应该求真务实，让推出的信贷产品“叫好又叫座”，这样才能真正产生社会效益和经济效益！

(本文作者介绍：知名财经评论人、独立经济学者)

文/意见领袖专栏作家 蒋飞、李相龙

核心观点

1990年以来中国共经历三轮完整的朱格拉周期，中国货币发展经历了社会主义市场经济建立时期、外向型经济主导时期、土地经济主导时期，发生了巨大的货币效应，产生了天量的货币量。

我们认为中国近几十年来M2高增长与中国过去二十年以投资驱动为主的经济增长模式，以及我国的金融市场结构有关。由于我国的商品房价格没有计入CPI，M2增长过程中资金主要流入了以地方政府融资平台和房地产为主的投资领域而不是直接进入消费市场，且储蓄率过高，所以我国高增长的货币规模没有带来高通胀。

转化超额储蓄的关键在于扭转居民收入预期。应落实好出台的一系列稳增长政策措施，财政政策和货币政策更加积极有为，主动发力，助力市场主体纾困解难和实体经济稳步恢复，稳定居民就业，提高居民收入。尽快摆脱疫情反复的影响，恢复居民收入的确定性，减少预防性储蓄的持续增加。

（文章图文较多，后续内容请阅读原文） https://finance.sina.com.cn/zl/bank/2023-02-21/zl-imyhmtay8727661.shtml

曾刚：穿越红线，迎向未知——读《21世纪货币政策》 2023年02月15日10:45 作者: 文/意见领袖专栏作家 曾刚

在刚刚结束的2022年，《21世纪货币政策》无疑是最受关注的经济学专著之一。作者本 · 伯南克，从2002年开始进入美联储工作，并于2006年就任主席，之后带领美联储成功应对了次贷危机所带来的严峻挑战。除中央银行家的身份外，伯南克也是一流的学者，著作等身，因对银行和金融危机的杰出研究而获得了2022年度的诺贝尔经济学奖。集理论与实践的大成于一身，“知行合一”是伯南克著作非常突出的一个特点，这本《21世纪货币政策》亦不例外。该书以现代中央银行的政策框架为基础展开，按时间线索，将上世纪“大通胀”以来美国货币政策的演进逻辑进行了细致、清晰的阐释，并对新冠疫情以后美联储的政策创新以及未来的发展方向进行了展望。

《21世纪货币政策》，[美]本 · 伯南克，2022-11-01 《21世纪货币政策》，[美]本 · 伯南克，2022-11-01 　　中央银行的历史由来已久，如果从最早的瑞典银行或英格兰银行算起，已历经数百年，即便是美联储（根据《联邦储备法》于1913年12月23日成立），其可考的历史也有近110年。但真正意义上的现代中央银行阶段（即货币本位彻底摆脱与黄金的关联，中央银行信用正式成为货币创造基础），或许只能从上世纪70年代算起。1971年8月5日，尼克松政府推出“新经济政策”，第一条便是停止履行外国政府或中央银行用美元向美国兑换黄金，黄金-美元双挂钩的“布雷顿森体系”戛然而止，各国的货币供应就此彻底摆脱了黄金的束缚，当然，也失去了用黄金作为其价值支撑的基础。货币本位的这种历史性变迁及其可能带来的影响，并未被人们所充分认识和把握，导致了理论与实践层面在相当长一段时间的混乱。在这种背景下，现代中央银行的诞生礼，便是由货币供给失控所导致的“大通胀”。

伯南克的著作以《21世纪货币政策》为名并以“大通胀”作为全书讨论的起点，在某种意义上，可以被认为是一部以美联储为研究对象的“现代中央银行史”。如果我们把信用货币体系下的中央银行看做是现代中央银行，那么，“现代中央银行史”实际上要反映的就是中央银行如何适应货币本位变迁，稳定无内在价值的“信用货币”的购买力；如何在中性利率持续下行的情况下，保持货币政策对实体经济的调控效力；以及如何在金融体系日益庞大的情况下，在传统的政策框架外寻找危机化解和金融稳定的途径。上述这些方面，构成了伯南克这本“现代中央银行史”的主要内容和线索。

一是确立货币政策框架，引导、稳定通胀预期。货币政策的核心是维护物价稳定，在金本位时期，这一目标取决于黄金供求及其在国际间的流动。而在信用本位时期，这一目标则取决于公众对通货膨胀的预期。因此，从金融本位货币向信用本位货币的过渡，最根本的影响不仅是货币供求机制的变化，而在于货币价值的“锚”从具有内在价值的实物转向不确定的公众预期，这意味着以维护物价稳定的货币政策体系将截然不同。当然，在实践中，中央银行家并没能及时地认识到这样的变化，而将金本位时期的货币政策理念沿袭到新的阶段。以至于在金本位向信用本位过渡的漫长期间，货币政策非但未能很好地实现其物价稳定的目标，反而屡屡成为经济动荡的根源。美国在上世纪七十年代的“大通胀”，渊薮就在于货币政策理念与货币本位演进之间的错位。

上世纪八十年代以后，尽管沃尔克和格林斯潘成功地管理了通胀预期，并将美国带进了长达二十年的“大缓和”的繁荣时期，但二者都没有建立更加透明和稳定的货币政策框架，“相机抉择”的灵活性仍是中央银行政策的主基调。作为训练有素的学者，与前任相比，伯南克更加重视预期管理，接掌美联储后，旋即在构建稳定的货币政策框架方面进行了积极的探索，并于2012年最终确立了2%的通货膨胀目标制度，以更明确的方式来锚定美元的长期价值。2020年，美联储在既有通胀目标的基础上，推出了“灵活平均通胀目标”（FAIT）的新框架，以通胀和通胀预期的平均值稳定作为政策目标，允许通胀暂时性超标。这个新的政策框架为美联储应对不确定的环境提供了更多的灵活性，但其本质上并未偏离“通胀目标制”锚定长期通胀预期的核心原则，进入2022年之后，当通胀风险演化为现实、持续的挑战，美联储随即开启了一系列激进的加息操作。

二是突破常规，创新政策工具。信用本位让现代中央银行获得了更大的调控经济、金融运行的能力。理论上，中央银行可以通常规货币政策工具（如公开市场操作、再贴现以及法定存款准备金率等）来改变基础货币数量和利率，进而影响全社会的信用创造（广义货币）），从而对经济活动进行调控。不过，在实践中，这种政策传导并非始终有效，特别是当整体经济运行进入全新阶段时（比如，中性利率持续下降甚至接近于零，压缩了中央银行通过下调利率来刺激经济的空间；市场主体的融资需求不足，即使央行信用（基础货币）供给充裕，整体的信用扩张也难以实现，等等），传统货币政策供工具就陷入了捉襟见肘的境地。面对这样的挑战，中央银行家不得不突破常规，去寻找新环境下行之有效的政策工具。作为美联储非常规货币政策体系的创建者，伯南克非常详细地叙述了各种新型货币政策工具，包括量化宽松、融资换贷款计划、负利率、收益率曲线控制以及前瞻性指引（或中央银行沟通）等工具的创设逻辑，并基于经济学家的严谨，引证了诸多学术研究成果来讨论各种非常规工具实施的有效性。总体上看，这些工具在实践中大都取得了明显的成效。

随着经济环境的根本性变化，早先被认为是暂时性的“非常规工具”很有可能会成为长期存在的“新常规政策”，而早前常规工具（或所谓常规货币政策工具）的作用范围以及其重要性则可能持续减弱。从伯南克的讨论中，我们看到了货币政策理论和实践的新一轮的大变革。

三是强化危机管理，构建金融稳定管理框架。尽管中央银行的成立在很大程度上是对金融恐慌的响应，（比如，美联储的成立就肇端于1907年的美国金融危机），通过其履行“最后贷款人”职，为金融机构提供支持，避免金融风险的升级与蔓延。但在实践中，受传统货币政策理念的制约，中央银行家在相当长的时间内并不愿将金融稳定明确地纳入到自身的行为框架中。上世纪80、90年代，金融自由化浪潮席卷全球，金融体系规模极速膨胀，金融波动对实体经济的溢出效应日渐增大，1997亚洲金融危机之后，全球范围内对于中央银行在促进金融稳定方面应发挥更大的作用，逐渐形成了共识。次贷危机爆发进一步加速了相关改革的推进，以维护金融稳定为主要目标的宏观审慎管理正式成为现代中央银行的核心职能之一。

宏观审慎管理将金融体系视为一个有机整体，重点关注金融体系内部以及金融体系和实体经济的相互关联程度，通过实施逆周期政策和跨市场、跨行业的全面监管，防范和化解系统性风险。伯南克对美国宏观审慎政策体系建设及其存在的缺陷，以及宏观审慎与货币政策之间的区别与协同进行了全面而、深入的讨论。基于学者的严谨，伯南克虽然认为金融稳定至关重要，但拒绝将货币政策作为稳定金融的常规手段，而认为应该使用监管、监督以及最后贷款人等作为控制金融风险的主要工具。目前，主要国家央行都在为构建宏观审慎管理体系进行着积极的探索，伯南克的上述思考，值得深入研究和探讨。

“理论是灰色的，而生命之树常青”。从上世纪70年代至今，现代中央银行的实践与探索已历经半个世纪，但遗憾的是，理论经济学的研究体系却仍未能将诸多创新容纳其中。以至于作为顶尖的学者，伯南克在2014年就曾经感叹，“量化宽松的问题在于，它在实践中行之有效，但在理论上却无从解释”。立足于传统的理论框架，去审视新环境下各种突破常规的创新，难免会得出这些与实践离经叛道、甚或不负责任的结论。中央银行家自身也常陷入这样的反思，现任美联储主席鲍威尔在新冠肺炎爆发后的一系列政策应对后承认，“我们越过了许多以前从未越过的红线。”事实上，一如从金本位向信用本位的演变改变了货币政策的基本逻辑，从而催生了现代中央银行制度的演进，长期经济、社会环境的变化会继续改变货币政策的运行基础，并需要制度、工具的不断创新与之相适应。过去的非常规工具正在成为主流，在未来，或许还会被更新的工具所替代，而中央银行家所需要做的，是根据实际需要，不断穿越红线、迎向未知，以持续创新，护航经济、社会的长期繁荣和发展。

(本文作者介绍：上海金融与发展实验室主任。)

责任编辑：李琳琳

文/意见领袖专栏作家 陈欣

导读：

“提前还贷潮”的出现说明我国居民降杠杆的意愿正大幅加强，背后的深层次原因或为国家严厉的限贷政策扭曲了贷款的风险机制，导致了一定程度的金融资源错配。中国的居民部门目前的整体净杠杆率不是偏高，而是偏低，其中的高收入、高净值人群仍具有较大加杠杆空间。大力优化放松当前的限购限贷政策，加强产权保护力度，削弱对房地产税征收的预期，或为稳定房地产消费的有效政策。

正文：

2023年以来“提前还贷潮”成为社交媒体的热议话题。全国多地出现大量居民提前归还房贷的现象，导致部分银行关闭了线上申请提前还贷的预约通道，而去线下银行柜台预约还贷的排期已达数月。

2022年末全国个人住房贷款余额为38.8万亿元，同比仅增长了1.2%，而2021年的增速是11.3%。提前还贷潮的出现说明我国居民降杠杆的意愿正大幅加强。其较为直接的原因是市场利率快速下降和居民的风险偏好回落，但背后的深层次原因或为国家严厉的限贷政策扭曲了贷款的风险机制，导致了一定程度的金融资源错配。

在此背景下，国家有关监管部门有必要对当前限贷政策的利弊重新权衡，与促进住房消费的其它政策形成合力，避免我国陷入“资产负债表式衰退”，助力经济在2023年快速复苏。

01

房贷是银行最优质资产

相较于美国实行的非追索权住房抵押贷款，在我国的住房贷款制度中个人极为弱势。

美国购房者对房贷承担的偿付责任仅限于作为抵押品的住房。在贷款人违约断供的情况下，银行可收回抵押房产，但无权就购房者的其他资产进行追索。

而在我国，个人对房贷债务承担无限连带责任，偿付义务并不仅限于所购买的房产。出现违约后，银行从拍卖房屋所得不足以清偿贷款的，不足部分仍需由债务人承担。因此，当住房的市场评估价格大幅下降时，银行还可要求贷款人补充首付本金。

此外，我国对首套房和二套房较高的首付要求也大幅降低了违约风险。因此，中国的个人住房贷款违约率极低。以招商银行为例，截至2022年9月末，其个人住房贷款余额为1.4万亿元，占公司零售贷款余额的44.4%，其不良率仅为0.29%；对比起来，同属零售贷款的小微贷款、消费贷款和信用卡贷款的不良率分别为0.6%、0.95%和1.67%。

2022年末我国个人住房贷款较3季度末的38.9万亿元还有所下降。提前还贷潮下，银行业面临着流失最优质资产的巨大压力，不少银行采用还贷权限上移、额度管控等花样繁多的手段拉长客户提前还贷排队的期限，从另一个角度阐释了个人在面对银行时的弱势。

02

私有部门面临去杠杆风险

1990年-2005年期间，日本土地和住房的价格暴跌使得企业和居民资产大幅缩水、甚至资不抵债，引发私有部门的风险偏好发生根本性的转向，出现了大规模、长周期去杠杆的现象，导致经济陷入长期低迷的状态。此类经济现象被总结为“资产负债表式衰退”。

自2000年以来，我国以土地财政的模式为基础设施建设和经济发展创造了极大量资本，所付出的代价是债务的持续增加。2022年末，我国社会融资规模存量同比增长9.6%至344万亿元，对应宏观杠杆率超过284%。

然而，我国新增社会融资的结构出现了较为明显的分化。在政府和国有企业的融资仍快速增长之际，私有部门的杠杆和投资增长开始停滞，甚至出现了下降的迹象。2022年，我国新增住户贷款为3.8万亿元，较2021年下降超过一半；2022年末，我国住户贷款余额为74.9万亿元，为当年GDP的60.6%，较2021年末的62.2%降低了1.6%，多年来首次显示出明显下跌的趋势。此外，2022年，我国民间固定资产投资总额为31万亿元，增速仅有0.9%，也暗示私营企业的去杠杆意愿加强。

借鉴日本在“资产负债表式衰退”中的经验教训，我国不仅需要防止房地产价格的大幅下降，还应采取有力措施避免私有部门的持续去杠杆。

03

居民部门的整体净负债率偏低

有观点认为我国居民的整体杠杆已过高。

我国居民贷款占GDP的比重已超过60%；若按照国际清算银行的全口径标准，我国住户部门的杠杆率在2021年末已达72.2%。

据美联储发布的2022年第三季度美国金融报告，美国居民债务总额为16.5万亿美元。以此数据测算，2022年美国住户部门杠杆率仅为65%左右。

此外，由于我国GDP的分配中劳动者所占比例的比例不足30%，而美国的分配体制更侧重于劳动者，其劳动者所得超过GDP的一半。这意味着中国居民依靠劳动收入去负担债务的压力远超美国居民。

然而，要衡量负债的合理水平，不仅需要考虑居民收入因素，还需考虑居民储蓄和其它资产。

长期以来，我国居民的储蓄率均超过30%，而且房地产价格的长期上涨为城市居民带来了巨额财富。2022年末，我国住户存款余额已达121.2万亿元，较上年末增加了17.8万亿元。若将居民存款考虑在内，我国居民处于净储蓄46.3万亿元的状态。

此外，我国理财产品的存续规模接近30万亿元，A股市场市值近90万亿元，据测算住房的总市场价值超过4百万亿元。保守估计，我国居民部门的全部资产价值或达5百万亿元，而对应的债务低于1百万亿元。

从这个角度来看，我国居民部门的整体资产负债率低于20%，净负债为负数，整体杠杆率不是偏高，而是偏低。

04

财富分化影响负债率

由于过去二十年间房价的快速攀升，拥有房产的多少几乎就决定了家庭资产增值的速度，导致我国家庭的财富分化较为严重。

截至2022年6月末，招商银行拥有1.8亿零售客户，共管理11.7万亿元资产；但仅4百万金葵花及以上客户就拥有9.6万亿元资产，户均238万元；其中，13万私人银行客户的资产为3.6万亿元，户均约2800万元。招商银行的数据说明我国居民的金融资产主要集中于少量高净值人群。

目前，房地产占城镇居民家庭资产的比重已达60%。但由于收入和财富的多寡，不同类型的家庭具有差异较大的负债率。

对于中低收入的家庭，其购买房产的时机较晚、数量较小、面积较小，在房产快速增值的过程中受益较小，因而家庭资产的总值也较低，家庭的负债率更高，还款压力更大。

但是，高收入、高净值家庭往往较早就以较低的价格购买了较多房产，房价大幅上涨后还可以卖出多余房产变现，进而投资于流动性更强的金融资产。平均而言，此类家庭的负债率较低，通常在考虑存款、理财、证券等高流动性资产后是处于净储蓄状态。

高收入、高净值家庭对于市场利率的变化较为敏感，也具有提前偿清房贷的能力。提前还贷潮或意味着银行最优质的客户正在去杠杆。

05

高净值居民存在转杠杆空间

我国经济的成功较大程度上依赖于土地财政模式创造的资本，房地产业相关收入占地方政府综合财力的一半左右。2022年，全国的国有土地使用权出让收入为6.7万亿元，同比下降23.3%；房地产相关税收收入为1.8万亿元，同比下滑7.6%。

可见，房地产市场的疲软给地方财政带来了巨大压力。2022年国家陆续出台了多项房地产救市政策，但至今尚未能挽回居民的住房消费信心。据克而瑞数据，2023年1月全国百强房企销售全口径金额约为4千亿元，同比下降31.7%，环比下降47.4%。逾十万亿级别房地产销售的资金循环被打乱后，不光是大量民营房地产企业奄奄一息，土地财政占比较高城市的城投公司也同样面临着资金回笼困难、偿债压力巨大的问题。

刺激消费、稳定房价无疑将是2023年国家政策关注的重点。

在城投公司等国有企业负债率较高、效率较低的情况下，政策应重点鼓励私有部门加杠杆。与流行的观点不同，本人认为我国的居民部门目前的整体净杠杆率不是偏高，而是偏低，其中的高收入、高净值人群仍具有较大加杠杆空间。

若要稳定房地产消费，监管层或需大力优化放松当前的限购限贷政策，加强产权保护力度，削弱对房地产税征收的预期，探索在稳定宏观杠杆率的约束下，将城投公司和房地产公司的负债转杠杆至居民部门。

本文原发于网易财经智库

(本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院教授。主要研究会计与资本市场，公司财务，证券投资策略。)

如果要问，房价下跌谁最着急？大多人都会说，那还用问，肯定是买房人着急！还真不一定。最近深圳一家银行的房贷经理给贷款人李先生打电话，说现在房价降了，你贷款买的房子评估价降了，得提前还50万贷款，补上评估差价。这个哥们一听，头一下子大了，彻底蒙了。房贷还得好好的，既没拖延，也没欠款，怎么说提前还贷就提前还啊？大过年的，银行上门催贷还钱，这剧情颇有黄世仁向杨白劳讨债的味道。

银行催客户提前还房贷“补差价”，这事听起来有点让人心烦。银行方面给出的解释，当初房贷合同里有这个约定，不信你看，第几条、第几款就这么写的：如果经过评估房价降了，借款人随时补足贷款本金差额。很多人都有到银行办房贷的经历，厚厚一本借款合同，谁会去一条条琢磨那些条款，都是看看名字、金额、期限、利率是否一致？核对相符、没什么差错就签字走人了。房价涨的时候，没人关心借款人贷款够不够用，房价跌了，银行马上就会想到，按揭贷款的评估差价得先补上。同样一笔房贷，这房价上涨和房价下跌的待遇，差别怎么就这么大呢？主要还是房价的波动起伏远超市场预期。

这两年房价确实不给力，特别是深圳等一些城市一直在跌。很多人当初贷款买房，等着房价涨赚点，没成想房价一跌好几年。李先生贷款买的房子，按银行评估价已跌去了50万。这哥们越想心里越窝火，你说这事怨谁啊？想了半天，他一拍大腿想起来了，怨谁？怨楼下的邻居老王，他打六折卖房子，要不是他打折降价卖房子，银行也不会找到我，催我提前还房贷。当初签银行按揭贷款合同里到底有没有这条约定呢？老李自己也拿不准。

很多人可能不知道，银行《个人购房借款及担保合同》那是标准、格式化的合同文本，当中确实有：如果房产价格降幅过大，就要补充抵押品，不然银行有权处理房产这样的合同约定。可以说，合同条款里的每一条都经过律师、法审的字斟句酌。从法理上看，这些条款要求没毛病，符合金融法规。但从情理上讲，银行打电话上门催借款人提前还贷款，就有点不厚道了。第一、借款人没欠银行一分钱；第二、人家从来都是按期还款，没出现过贷款逾期，信誉也没问题；第三、没听说借款人人有什么重大变故，影响到贷款的归还。仅仅因为评估公司说房子降价了，就让人家提前还贷款。银行发放贷款的依据是什么？借款人的第一还款能力，也就是借款人的实际收入水平，而不是抵押物价值的多少；抵押物仅仅代表借款人的风险缓释能力。房价降了，上门催还贷补差价；房子涨价涨了，咋不评估一下补充些贷款呢？幸亏，李先生手头有点积蓄，七拼八凑凑齐了50万。这事要搁到一般人身上，一下子拿出50万现金还贷款，这年还不知道该咋过呢。

银行不是当铺，切不可为富不仁。

(本文作者介绍：EFP金融管理师，山东师范大学特聘教授、硕士生导师，资深金融从业者)

责任编辑：王婉莹

意见领袖丨黄益平（北大国发院副院长，数字金融研究中心主任）

央行数字货币的收益和成本，最终取决于数字货币体系的具体设计。各国在设计央行数字货币时，需要考虑防止商业银行脱媒、隐私保护、激励措施、化解金融风险等多个维度，数字人民币“双层分发+无支付利息”等设计可以提供重要的参考，相信未来数字人民币还会向着更全面、更安全、更规范的方向发展。 　　设计发行央行数字货币需要重视数据治理，需防止各数字钱包开发方数据形成新的“孤岛”。由央行统筹整合并拥有整套数字货币的支付数据，在数据安全、隐私保护等方面比较有效，但也要注重发挥数据的生产力。在跨境数据治理中，关于多国协同平台的建议或许是一个值得考虑的方向。 　　比特币等加密货币更像是数字资产，而非严格意义上的数字货币。中国当前禁止加密货币的交易，在短期对于实现反洗钱、资本项目管理等政策目标是有益的。但加密货币领域一些诸如代币化、分布式账本、区块链技术等新型数字技术对于正规金融体系具有重要的应用价值，如果长期禁止加密货币交易，有可能会错失一些重要数字技术发展的机会，而且禁止也不一定能够长期有效。 　　* 以下为作者2022年12月11日在第四届外滩金融峰会上的外滩全体大会“金融科技：数字技术释放数字生产力”之外滩圆桌“央行数字货币：趋势与前景”上所做的主题演讲，由中国金融四十人论坛秘书处翻译整理，小标题为编者所加。

央行数字货币的设计、趋势和监管方式

央行数字货币的设计需要考虑多个维度

中国人民银行自2014年开始推行数字人民币，目前已试点多年。根据《数字人民币白皮书》，中国推行数字人民币的原因主要有三点：一是提供多种形式的货币，以数字形式的货币作为纸币的补充。二是提升金融系统的包容性、安全性，提高支付效率和支付服务的公平性。三是今后可能用于支持某种形式的跨境支付。

在非官方的讨论中，还存在其它一些猜测。第一种认为，数字人民币是为了取代现有的移动支付服务。第二种认为，数字人民币是为了将支付数据集中在中央银行手中。第三种认为，数字人民币是为了推动人民币国际化，从而取代美元。不过官方并不接受这些说法。

央行数字货币是近期出现的多种新趋势之一。央行数字货币的收益和成本，最终取决于数字货币体系的设计方式。

数字人民币的设计是清晰的。它是一种面向个人用户的央行数字货币，具有双层分发机制，与银行账户松耦合。这意味着用户在进行小额支付时，可以直接使用代币并且无需支付利息。我个人理解，数字人民币的设计动机主要是支付。这也是为什么一些官方的口径会说数字人民币主要作为M0的替代品，而非M1或M2的替代品。央行数字货币“双层分发+无利息支付”的设计也很重要，这样可以尽量减少对银行等金融中介的潜在冲击，这一点对所有央行来说都很重要。

在设计央行数字货币时还需要做一些权衡，例如隐私保护。如果隐私保护做得不好，公众使用央行数字货币的意愿可能会降低。我曾经听到这样的故事，一些街边小店因听闻政府要对线上支付交易征税而拒绝接受移动支付工具付款。数字交易应该纳入国家的税收体系，这毫无疑问是必要的。但上述例子无疑表明，正向或反向激励措施可以改变人的行为模式。有人认为，央行数字货币可能会提高金融效率、提高货币流通速度，但也有人认为，央行数字货币可能会导致银行脱媒，进而推高融资成本、放缓经济增速。最后的结果怎么样，将取决于央行数字货币的具体设计方案。在金融稳定方面也一样。央行数字货币是否会引发新型金融风险，是否有助于各国央行更准确地监测和化解新的风险，这些也都取决于央行数字货币的设计方式。

对未来数字人民币发展趋势的展望

关于未来数字人民币的发展趋势，可以有多种猜想。第一，目前数字人民币只面向个人用户，但未来某个阶段也许可以扩大到向机构发行。第二，目前数字人民币的适用范围局限在国内，但中国人民银行已经参与了国际清算银行的多边央行数字货币桥（mBridge）项目。未来某一阶段，跨境支付可能会成为数字人民币的重要功能。第三，目前中国人民银行并未向数字人民币支付利息，但也不能排除未来某一阶段会考虑支付利息的可能性。第四，未来民间机构是否有可能发行有数字人民币支撑的稳定币，这个问题非常敏感，但起码值得思考，利弊得失究竟是什么。

数字人民币已经试点多年，但仍未被广泛推开使用。引用人民银行数字人民币研究所穆长春的说法，有三件事情尚需要推进：一是开发更加全面的生态系统，在全国范围内建设广泛的使用场景；二是进一步优化系统，以保障金融稳定和金融安全；三是要制定更完善的法律和政策框架，来管理数字人民币的使用。

需要重视数据安全性和生产力的平衡

从当前中国移动支付体系的格局来看，有两家主要的支付平台，分别是微信支付和支付宝。二者的系统都是相对独立的，一个支付宝账户只能把钱转给另一个支付宝账户。因此，支付宝、微信的系统尽管数据是完整的，但却是相互分隔的。但在这些数据的基础上，平台衍生出很多新的业务和产品。现在已经相对成熟的大数据信用风险评估，就是首先利用生态系统中的数据，对信用白户做信用风险评估，提供信贷服务。当然，可能也有人担心数据被掌握在民营企业手中，是否会带来用户权益保护方面的问题。

所以有猜测认为，央行开发数字人民币的动机之一是集中支付数据。在数字人民币体系中，九家授权机构各自开发数字钱包，这些钱包之间可以完成支付交易，比如买方把钱从工商银行钱包账户付到卖方的支付宝钱包。这个过程与当前从一个微信支付到另一个微信支付的差异在于，工商银行只掌握这一半的交易信息，而蚂蚁则只掌握那一半的支付信息。这样交易数据就被割裂了。但央行将拥有整套数据，客观地说，这对数据安全、信息保护可能是有益的。

与此同时，需要回答一个新的问题，即当所有的数据都集中在央行之后，央行会不会更加关注数据的安全性，而不是充分发挥大数据分析的生产力。显然这也是一个重要的权衡问题。

国际货币基金组织货币及资本市场部主任Tobias ADRIAN等提出的关于多国协同支付平台的建议，值得关注。一方面，如果这个平台建立起来，也许可以为国家与国家之间的支付提供一个新的基础设施。另一方面，这个平台也可以为国际数据交流提供支持，就是各国保留自己的数据，同时在不提供原始数据的情况下使用服务，输出算法、验证或其它服务。

未来或许需要更新加密资产的监管方式

最后，对于加密货币的立场，有几个方面的因素需要考虑。首先，比特币等加密货币并非严格意义上的货币，而更像是一种数字资产，原因在于其缺乏内在价值。更重要的是，有研究表明，大约四分之一的比特币账户持有人以及半数交易活动都与非法交易有关。

其次，监管对加密货币、数字资产的态度，取决于所在国家的金融体系与监管制度的成熟度。众所周知，中国政府目前禁止在中国进行加密货币的交易。主要原因是我国在反洗钱方面仍然面临重大挑战。此外，我国还保留了很多资本账户管制措施，如果像加密货币这样的数字资产可以自由交易，带来的问题将会远远多于带来的好处。

最后，需要充分考虑长期趋势。禁止加密货币，在短期内可能很实用，但长期看是否可持续，值得做深入的分析。加密货币带来的一些新型数字技术，对正规金融体系是十分有价值的，包括代币化、分布式账本、区块链技术等等。如果长期禁止加密货币交易和相关活动，有可能会错失一些重要数字技术发展的机会，且禁止也不一定能够长期有效。关于应该如何监管加密货币，尤其是对一个发展中国家来说，还没有特别好的既能保障稳定又能发挥效用的做法，但最终可能仍然需要找到一种有效的处理方法。

(本文作者介绍：北京大学国家发展研究院、中国经济研究中心教授)

责任编辑：李琳琳

中华人民共和国国务院副总理刘鹤在世界经济论坛2023年年会上的特别致辞（全文）

尊敬的施瓦布主席，女士们、先生们、朋友们：

大家上午好！非常感谢施瓦布先生的邀请，让我有机会再次来到美丽的达沃斯。我上次参加达沃斯论坛是2018年。五年过去了，我们经历了各种出乎意料的事件，世界政治经济图景已经发生深刻变化。在这样的背景下，今年年会以“在分裂的世界中加强合作”为主题，意义重大。

相互了解是加强合作的重要前提。线上交流再多，技术手段再先进，也代替不了直接见面。我这两天见了不少老朋友，感到非常温暖。借此机会，我想当面向大家简要介绍中国经济的情况。2022年，中国顺利完成了重要国内政治议程，成功召开中共二十大，选举产生了以习近平主席为核心的新的中央领导集体，擘画了未来五年乃至更长时期中国式现代化发展的宏伟蓝图。

我们在不久前召开了中国的年度中央经济工作会议，按照中共二十大精神，对2023年经济工作作出部署。从2022年情况看，中国经济增长3%，保持了就业稳定、物价稳定，城镇调查失业率5.6%，居民消费价格指数2%，经常项目顺差占GDP比重略高于2%。2023年，我们将坚持稳中求进工作总基调，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，努力保持合理的经济增长，保持物价和就业总体稳定。我们要着力扩大国内需求，推动产业链供应链循环畅通，支持民营经济健康发展，深化国有企业改革，欢迎更多外资来华，防范化解经济金融风险。我们相信，经过努力，2023年中国经济将实现整体性好转，增速达到正常水平是大概率事件，预计今年进口会明显增加，企业会加大投资力度，居民消费会回归常态。

回顾过去十年，中国GDP从54万亿元增加到121万亿元，人均预期寿命从74.8岁提高到78.2岁，对世界经济增长的贡献率达到36%左右。能够取得这样的成绩，至少有五点经验：第一，必须坚持发展是第一要务，坚持以经济建设为中心。在新的形势下，要完整全面准确贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念，有力推动经济高质量发展。第二，必须坚持社会主义市场经济改革方向。充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用。有的人说中国要搞计划经济，这是绝对不可能的。要坚定不移深化国有企业改革，毫不动摇支持民营经济发展壮大，促进公平竞争，反对垄断，弘扬企业家精神。第三，必须坚持全方位扩大对外开放。对外开放是中国的基本国策，开放是促进改革和发展、推动中国经济进步的重要动力，中国的大门只会越开越大。第四，必须坚持依法治国。依法保护产权和知识产权，营造市场化、法治化、国际化的营商环境。无论政府行为还是市场行为，都必须在法治轨道上运行。第五，必须坚持创新驱动发展。大力推动创新，发展教育，重视人力资本的提升，重视金融、科技、产业的三角循环，努力提高劳动生产率。这些经验是我们从改革开放以来一直奉行的重要做法，必须长期坚持，毫不动摇。

在这里，我想再简要介绍三个问题。第一，中国防范化解金融风险特别是房地产业相关风险的情况；第二，中国促进经济双循环的考虑；第三，中国推动共同富裕的考虑。

过去五年中国出现一些金融风险，主要是由于宏观经济下行、金融监管不严、经营主体盲目扩张、内部人控制等因素共同造成的。我们打了一场攻坚战，果断处置了一批高风险大型企业集团，处置高风险中小金融机构，处置不良资产，压缩影子银行规模，应对资本市场异常波动。经过努力，中国的金融体系总体保持了稳健，守住了不发生系统性风险的底线。我们正在制定《金融稳定法》，为下一步化解金融风险、维护金融稳定提供法律保障。

房地产业是中国国民经济的支柱产业。与房地产相关的贷款占银行信贷的比重接近40%，房地产业相关收入占地方综合财力的50%，房地产占城镇居民资产的60%。2021年下半年以来，中国房地产市场出现价格和销售急剧下降现象，房地产企业普遍出现流动性不畅、资产负债表恶化，个别头部企业面临重大风险。我们认为，房地产领域风险如果处置不当，很容易引发系统性风险，必须及时干预，但要注意处理好系统性风险和道德风险的关系。第一，通过保护契约和产权，稳定预期。针对涉及全国188万居民的2600多个已付款未交付项目，我们从“保交楼”入手，使市场避免恐慌。第二，大量输血，改善房地产企业的流动性，主要包括商业银行提供贷款、为房企发债提供担保、促进股权融资等。第三，放松在房地产市场过热期间采取的管制措施，扩大有效需求，使房地产公司具备造血功能。通过这些努力，市场供求关系开始明显改善。从未来看，中国仍处于城市化较快发展阶段，巨大的需求潜力将为房地产业发展提供有力支撑。

当前，中国正在加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。国内循环重点是扩大内需，完善产业体系，形成以消费拉动为主的增长模式，推动经济实现再平衡。这个逻辑是2008年以来的国际共识。顺畅的国内循环需要加强国际分工和合作，扩大对外贸易和利用外资。新发展格局是开放的国内国际双循环。中国的基本国情决定了必须对外开放，不断提高对外开放质量和水平，我们反对单边主义、保护主义，希望全面加强国际合作，共同维护世界经济稳定和发展，推动经济再全球化。

中国已经全面建成小康社会，实现共同富裕是我们提出的重要社会发展目标，也是实现中国长治久安的历史性任务。这是一项长远任务，需要逐步实现，不可能一蹴而就。我们讲的共同富裕，强调的是避免两极分化，最终还是要靠共同发展，靠每个人的艰苦奋斗和勤劳致富，绝不是搞平均主义和福利主义。随着中国发展，全体国民富裕程度将不断提高，但任何情况下人们的收入水平、富裕程度都将存在一定差异。也就是说，在机会面前人人平等，但结果还是不一样的。在推动共同富裕的历史过程中，包括外商在内的企业家都将发挥发动机的重要作用，因为他们是社会财富创造的关键要素，如果没有财富的逐步积累，共同富裕就成了无源之水、无本之木。

女士们，先生们，朋友们：

“在分裂的世界中加强合作”，这个主题有很强的现实针对性。习近平主席指出，当前，世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开，世界又一次站在历史的十字路口，何去何从取决于各国人民的选择。

关于如何解决世界合作问题，我想提出三点观察。

第一，坚持正确的原则，维护有效的国际经济秩序。面对新形势，传统的思维方式无法提供出路，我们必须放弃冷战思维，从物质二相性的角度认识事物的本质。着眼于建立人类命运共同体，携手应对全球性挑战。我们认为，合理的国际经济秩序必须共同维护，关于合理分工、鼓励竞争、反对垄断、保护产权和知识产权、弘扬企业家精神、促进要素自由流动、坚持公平分配、完善社会安全网、维护宏观经济稳定等经济原理没有改变，政府应该在重大问题上发挥作用，面对暂时出现的阻力和倒退，我们应当勇于坚持真理，尊重规律，用务实朴素的办法解决复杂的问题。

第二，加强国际宏观政策协调，平衡好治理通胀和稳定增长的关系。目前一些国家采取的应对思路是“通胀-加息-衰退-复苏”。需要注意的是，本轮通胀是复合型通胀，成因复杂，除了需求侧因素外，应当供需两端同时发力，同步修复产业链供应链，高度重视能源安全、粮食安全，这就必须推动国际合作，维护和平，合力应对共同性挑战。我们呼吁，大国在加息的同时，应高度重视此举对新兴市场国家和发展中国家产生的负面外溢性，防止加重债务和金融风险。我们也同意与各方一道，推动解决一些发展中国家的债务问题。

第三，积极应对全球气候变化。世界上多数国家都已认识到气候治理的紧迫性，需要采取共同行动。新冠病毒流行发生以后，我们认识到气候变化和公共卫生危机存在着某种关联，在这个问题上需要开展有效的国际合作。我们将坚守对国际社会做出的承诺，积极推动气候变化领域国际合作，共同有效应对气候变化带来的诸多严峻挑战，推动构建人类命运共同体。

在分裂的世界中加强合作，是我们面临的现实问题，应当坦诚面对分裂现状，深入分析其原因，提倡正和博弈，找到有可能扩大合作的共同点，探求扩大合作的有效机制，坚定维护世界和平。非常感谢这次达沃斯论坛为我们提供了这样一个机会，我由衷祝愿本次论坛圆满成功，为推进分裂世界中的国际和平和国际合作作出贡献。

谢谢大家的倾听。

林毅夫：共同富裕——新结构经济学的视角 2023年01月17日09:54 作者:林毅夫 　　意见领袖丨林毅夫（北京大学国家发展研究院名誉院长）

新结构经济学作为一门学科，主要强调的是在不同发展阶段的国家，经济结构是不一样的，而这种经济结构的差异是内生的。这就是新结构经济学的主旨。

共同富裕是社会主义的本质，也是社会主义革命所要实现的目标。共同富裕是社会主义的重要特征，也是社会主义与资本主义社会的根本差异。

正如皮凯蒂在《21世纪资本论》所言，在发达的资本主义国家，收入的不平等是主要的问题，且穷人和富人之间的收入差距在不断拉大。中国是社会主义国家，中国领导人反复强调，我们必须要实现共同富裕。消除贫困、改善老百姓的生活水平以及实现共同富裕是社会主义的本质要求，也是中国共产党施政的重要举措。本文从新结构经济学的角度来解读如何在中国实现共同富裕。

一

实现富裕，首先要增加人民的收入

要实现共同富裕，则要求提高每一个人的收入，同时要缩小贫富差距，也就是需要在经济发展过程当中实现这个目标。怎样才能实现共同富裕？从经济学的角度来说，要增加收入，就要增加人的劳动生产率。要提高劳动生产率，就要对现有的产业进行技术创新。同时，要进行产业升级，增加新行业的附加值，使劳动力和资源得以从附加值低的行业，例如，农业，重新配置到附加值高的制造业、服务业。这样就可以增加工人的收入。显然，这也是实现富裕的机制。这个理念是简单的，但是大部分发展中国家在二战以后一直被困在低收入或者中等收入的陷阱。在大部分发达国家、发展中国家，人民的收入也是两极分化。

实现共同富裕要增加人民的收入，同时又要缩小贫富差距。从新结构经济学的角度来看，一个国家在经济发展的过程当中要遵循其比较优势，若能如此，就可以在经济发展的过程当中实现共同富裕。

二

通过比较优势推动经济发展

按一国的比较优势发展，在一次分配中可以实现高效、平等发展。因为所有的行业都符合比较优势，生产成本低，这个经济体就具备高度的竞争力。尤其对于发展中国家，可以发挥后来者优势，在技术创新、工业升级的过程中获得快速发展。在经济发展过程中能够高效发展，收入和富裕都是可以同步提升的。

通过上述方法，也能够实现平等。如果一个发展中国家能够沿着自身的比较优势来发展，就能创造最多的就业机会，劳动参与率就会提高。对于贫困人口来说，要获取收入的唯一方法是就业。因此，如果发展中国家能够发展具有比较优势的劳动密集型产业，就能创造最多就业，贫困人口也能够从工作中获得收入、分享经济发展的成果。

另一方面，如果发展中国家依照其比较优势发展，同时它也可以发挥后来者优势，经济增长速度将会非常快，能够快速地积累资本。这个国家就会从原来的劳动力密集型慢慢转型为相对的资本密集型的结构。而这样的转变，则可促成产业升级成为资本密集型产业，劳动力又随之变得相对稀缺，工资也会快速上升。资本回报反之会因为劳动力的短缺而下降。对于贫困人口来说，收入主要是来自就业，因此，工资的快速上升就意味着其劳动力资产变得越来越有价值。而富裕阶层的收入更多地来自资本。在资本相对比较充裕、资本回报降低的情况下，富裕阶层具有优势的资本的价值下降，而穷人拥有的资产的价值上升，收入分配就会趋于公平。这就是亚洲模式，包括韩国、中国台湾、新加坡等国家和地区在经济快速增长的过程中都实现了增长和公平。我国在转型期，按比较优势发展劳动密集型制造业产业的省份同样发展较快，收入分配也有所改善。因此，在一次分配过程中，如果能够抓住比较优势发展经济，则可以同时实现效率和公平。

不仅如此，如果能够抓住比较优势来发展经济，在二次分配当中，其中一个结果就是企业会有自生能力，不再过度依赖政府的补贴和保护，政府可以减少利用财政收入去补贴经营不良的企业，转而用更多的财政资源去投资教育，提升劳动力的就业能力。政府也可以投资基建，缩小各省之间、城乡之间的差距。政府还会有更多资源去帮助弱势群体。因此，可以通过政府的二次分配有效地缩小收入差距。

在此过程中，有两类人会成为巨富。首先是企业家，他们懂得怎样抓住结构转型带来的机会。从农业经济转向制造业，而制造业又从劳动密集型转向资本密集型，这是一种结构转型。有些企业家能够敏锐地抓住当中的机会实现快速致富。在中国，这样的例子不胜枚举。例如，广东省的格力电器、美的电器，他们能够快速地占领中国市场和国际市场。福耀玻璃的成功同样受益于这种结构转型。

不仅如此，在新经济当中，大数据、人工智能等领域也具有上述特征，创新周期非常短，12个月、18个月就会形成一轮新的产品周期、新的创新周期。这些领域的投入以人力资本为主。在这方面，中国不仅和发达国家站在同一条起跑线上，而且，在人力资本、国内市场和产业配套上还具有优势，因此，会出现许多独角兽。

上述两类企业的所有者会快速积累财富。中国有“己欲立而立人”的文化，所以特别富裕的人也会有动力去帮助其他人，从而能够进一步缩小收入差距。

通过以上讨论可以看出，若经济发展遵循比较优势，经济增速会很快，在此过程中，收入分配也会越来越平等，这样就能实现共同富裕。这是新结构经济学的观点所强调的。但是如何在经济发展中根据比较优势来发展？比较优势是经济学的概念，如何让企业家自发地遵循？

这就需要有两个必要的制度安排。其中一个制度安排是有效市场。企业家追求的是利润，要企业根据要素禀赋结构所决定的比较优势来选择产业和技术，必须有一个能够反映要素禀赋结构中各种要素相对稀缺性的价格体系。例如，在资本相对充足、劳动力相对短缺的市场，资本的价格应该相对低，劳动力的价格要相对高，企业家要赚取利润，就必须进入能够多使用资本少使用劳动的产业，并采用多使用资本代替劳动的技术来生产；而当资本相对短缺、劳动相对丰富时则反之。这样的价格体系只有在充分竞争的市场才能存在。

另外一个制度安排是有为政府。在农业到工业不断升级的过程中要有一批先行企业，他们承担了较多的风险，需要政府出台一些激励措施鼓励其发展。另外，要在产业链上不断地向上攀升，改善商业环境、人力资本、金融市场、基础设施等，而实际上这些改进可能存在市场失灵，也必须由政府负责协调和完善。

所以，需要有效市场和有为政府共同发挥作用，一个经济体才能根据自身比较优势实现更好的发展。

三

中国亟需建立配套机制

1978年之前，中国采用的是计划经济，市场的功能被压制。而在1978年之后，中国采用了双轨制、循序渐进的发展方式，慢慢地从计划经济转向市场经济。

所谓双轨制就是一方面保留资本密集的国有企业，政府提供补贴，但政府的保护和补贴会导致其在经济发展中对市场有许多干预。另一方面，则是放开符合中国比较优势的劳动密集型行业的发展，并给予相应的支持。经过40多年的发展，通过积累资本，原来违反比较优势的资本密集产业已经逐渐符合中国的比较优势，这时候政府就可以放手，一步一步地消除对市场的干预和扭曲。

在产品市场上中国现在基本已经都放开了，扭曲主要存在于要素市场方面。要形成有效市场就必须深化改革，这样才能实现中共十八届三中全会所提出的在资源分配上让市场起决定性作用，同时，发挥有效市场和有为政府两只手的作用。如此，经济增长才能够实现效率和公平的统一，让共同富裕在中国变成现实。

(本文作者介绍：著名经济学家、北大国家发展研究院名誉院长。)

责任编辑：宋源珺

李德林：一桩秘而不宣的大案 罪恶扼杀在IPO黎明前

2022年12月12日16:14 意见领袖 | 李德林

一家IPO企业10名销售人员向客户转出资金3236万元，且部分资金流水摘要出现该企业及其产品字样。交易所现场督导的人员惊呆了，这家冲关IPO的公司一看阵势不对，立即撤回上市申请，说，咱不上了。这桩秘而不宣的IPO大案背后，隐藏着怎样让人意想不到的秘密？

深交所按照惯例，对正在申请上市的公司进行抽签现场督导。发现有一家公司跟A公司签署了合作协议，可是签协议的相关用印审批流程和用印登记记录都没有，督导人员很好奇，决定深挖一下。没想到一出手就发现更多的秘密。A公司通过4家二级经销商销售发行人的产品，可是4家二级经销商从成立开始就一直由发行人实际管理。

跟A公司合作，又实际操控A公司的经销商，业绩岂不是想做多少就做多少？发行人的操控有多直接呢？从工商注册登记到搭建系统，从财务账套到销售合同管理，从开发票、发货、资金收付，事无巨细。更关键的是发行人销售人员与4家二级经销商存在频繁异常资金往来。交易所的现场督导人员发现，发行人10名销售人员向客户转出资金3236万元。

这家公司的财务有多随意呢？除了给客户转出资金外，发行人4名销售人员取出大额现金1045万元，无论是发行人还是保荐人，都无法合理解释。更夸张的是，这家公司33名离职的销售人员还在使用发行人APP进行打卡，定位及汇报工作，为发行人拜访客户与市场推广等，发行人没有向离职人员支付薪酬。离职员工真是无私奉献？

交易所现场督导的过程中，发行人一看，露馅儿了，跟保荐人一合计，说咱不上市了，主动申请撤回。如果没有现场督导，这家公司可能已经IPO闯关成功，数钱数到手抽筋了。问题的关键是，这家公司可能涉嫌业绩造假，发行人控制合作方的经销商，给经销商打款，离职员工还在继续打卡，这样就形成销售一片红火，营收规模想做多大就做多大的虚假幻象。

这家公司到底是谁呢？

是时候揭开它的面纱了。深交所在《创业板注册制发行上市审核动态》上通报称，发行人与某大型农牧业央企A公司签订战略合作协议，A公司成为发行人的经销商且为报告期内第一大客户。发行人存在多家规模较小或成立时间短的农业企业，或个人供应商。通报称，督导组结合发行人涉农牧业的行业特点及业务模式进行现场核查。

不难发现，深交所给出三个明确信息：发行人是涉农公司，与大型央企签订了战略合作协议、主动撤回上市申请，交易所终止审核。2022年冲关IPO的涉农企业主动撤回终止上市的有北京生泰尔科技股份有限公司。生泰尔之前的第一大客户是温氏股份，2019年跟央企中牧集团签约后，中牧集团成为第一大客户，2020年就贡献了31.92%的营收。

IPO就是一道生死关，不少企业闯过IPO就走上康庄大道，很多企业IPO就是公司的巅峰。很显然，生泰尔在闯关的道路上煞费苦心，最终功亏一篑。

这桩秘而不宣的大案，将生泰尔扼杀在IPO的黎明之前。这不应该是终点，而是监管铁律的起点。面对被扼杀的大案，也许，老百姓会说，他那是和尚打伞，无法无天。

本期策划：凌建平

(本文作者介绍：著名财经作家、《德林爆语》主持人。三分钟财经脱口秀，每天一个资本真相，微信公众号:delinshe)

责任编辑：王婉莹

德林社，最麻辣的财经脱口秀，官方微信公众号：delinshe

王永利：加密货币神话还能撑多久 2022年12月12日11:28 作者:王永利 我有话说(3人参与) 　　意见领袖 | 王永利（中国国际期货有限公司总经理、中国银行原副行长）

如果国际社会切实加强对比特币等加密货币的联合监管，它们的合法性以及应用空间和真实价值到底有多少？加密货币的神话还能持续吗？对此确实需要深思。

原文12月10日发表于《经济观察报》

王永利，中国国际期货有限公司总经理、中国银行原副行长

继FTX之后，BlockFi近期申请破产保护，已然开启加密货币领域的“雷曼时刻”。即使将FTX由快速膨胀到迅速崩塌的诱因归结于加密货币行情大跌，加密货币内在缺陷亦注定其神话难以长久。

自2009年初比特币作为新型加密数字货币正式推出以来，其价格在大幅波动下总体保持上升态势，从2010年5月1枚比特币等于0.0025美元，到2021年11月一度达到69815美元，带动其他加密货币价格随同上涨，不断演绎和放大加密货币将颠覆或取代国家主权货币的神话，有人甚至宣称到2030年比特币价格将达到100万美元。

但进入2022年，加密货币行情持续下跌，从加密货币到其交易平台、信贷机构接连爆雷，著名投资机构遭受损失，加密货币神话备受质疑。

加密货币领域已经开启“雷曼时刻”

2022年美国东部时间11月12日，加密货币交易平台FTX官方社交媒体账号发布公告：FTX交易公司及其相关的FTX美国、AlamedaResearch以及大约130个集团附属公司已经按照美国相关法律启动自愿破产程序。以“行业里最聪明的人”“下一个巴菲特”而闻名的FTX创始人兼CEO萨姆·班克曼·弗里德（SBF）也宣布辞职。

FTX作为全球第三大加密货币交易所陷入破产境地，迅速引发加密货币领域（币圈）的信任危机，导致比特币、以太币等加密货币价格纷纷暴跌。

11月28日，曾经得到FTX纾困的大型加密货币贷款机构BlockFi及其6家附属公司申请破产，成为FTX之后新的阵亡者。随后，最大加密货币经纪公司Genesis等机构也陷入困境，进一步加剧了币圈紧张气氛。

在FTX和BlockFi背后，都不乏著名投资机构如红杉资本、淡马锡、贝莱德、老虎环球、软银集团等，都因此受到不同程度的影响。其中，新加坡不仅涉及淡马锡对FTX投资2.75亿美元，而且有超过20万散户受到影响，成为全球受FTX影响第二大的国家。由此形成加密货币领域前所未有的“雷曼时刻”，危机仍在蔓延并将引发更多加密从业机构倒闭，甚至可能影响到传统金融领域。

FTX由快速膨胀到迅速崩塌

FTX于2019年5月成立，是由加密货币圈内首屈一指的流动性提供商AlamedaResearch孵化出来的一家面向全球的加密货币及衍生品交易平台（交易所），为用户提供产品设计、交易清算、代币融资以及自动化场外交易（OTC）等在内的服务。从FTX交易界面上看，FTX比原来的加密交易所更进一步，率先推出指数交易，增加了主流币、中段市值币、平台币等6种指数合约，提供了永续合约、季度合约、杠杆代币多种交易形式，并发行了其平台原生加密代币FTT，用户可以自由组合交易布局，信息全面操作便捷，而且提币免手续费。这吸引了众多知名投资机构参股加持，推动其快速发展，刚成立一年左右，FTX便快速跃升为全球第三大加密货币交易所，巅峰时刻曾有超过100万用户，估值高达320亿美元，成为加密货币交易所领域里耀眼的新星和“独角兽”。

然而，就是这样一家有着传奇色彩的公司，却于11月2日被媒体曝出其与姊妹公司AlamedaResearch存在严重债务关联问题，Alameda的资产负债表大部分资产为FTX平台发行的代币FTT，其中最大的单一资产为价值36.6亿美元的FTT，以及包括流动性出现问题的33.7亿美元公链代币SOL和Solana生态Token，此外还有高达74亿美元的贷款债务。这开始引发一些投资者对FTX的担忧，特别是担心FTX将客户保证金重新抵押给了Alameda，并将FTT当作了抵押品。恐慌情绪导致大量用户开始卖出手里的FTT，而流动性不足及FTX自身潜在的债务危机，也导致其他买家不愿意接手，缺乏储备金的FTX又不能通过收购维持FTT价格稳定，引发越来越多的FTT持有者低价抛售，很快导致FTT价格坍塌式暴跌。最终，从11月2日被曝出存在债务危机后短短十天时间，这家成立仅3年多、估值曾高达320亿美元的加密货币交易公司便宣告申请破产保护了，其创始人SBF的超百亿美元身价，也在数日内化为云烟。这进一步引发了市场对于加密货币的信任危机，并导致比特币、以太坊等主流加密货币的价格暴跌与相应的连锁反应。

加密货币行情大跌成为危机爆发的诱因

FTX、BlockFi的爆雷，又跟比特币等加密货币价格在2021年11月前大幅上涨转变为之后持续下跌，幅度超出币圈预期密切相关。

进入2020年，新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，很多国家经济社会运行遭到严重冲击，迫使其推出力度空前的刺激性宏观政策进行大规模社会救助，美国等发达国家实施零利率甚至负利率以及无限量化宽松货币政策。这推动比特币等加密货币价格随之加快上涨，一枚比特币的价格，2020年3月底为6400美元左右，到2021年3月底上涨到58800美元左右，到2021年11月12日最高价达到69185美元，超过了2020年3月底价格的10倍。但在2021年11月，美联储承认其前期“通胀暂时性”的判断失误，遏制高通胀成为首要任务，并开始调整货币政策，收缩每月购债规模，承诺根据需要及时停止购债或开始加息。这推动比特币价格开始转弱，12月31日收于47276美元。到2022年3月，美联储宣布停止购债并开始加息，到4月底比特币价格降至38300美元左右。5月底降至29300美元左右。之后基本上在20000美元上下波动，比2021年11月最高值下跌超过70%。进入11月，再次出现大幅下跌，最低跌至15756美元，比最高值下跌超过77%。

加密货币价格大幅下跌，引爆了一些承诺与美元等法定货币等值挂钩，但又存在内在缺陷的网络稳定币，进而引爆了提供加密货币杠杆融资的机构，包括像FTX这样的交易所。

其中，由韩裔美国人权道亨（DoKwon）创造的稳定币UST及其对冲货币LUNA崩盘就是典型例子。

稳定币是与某种国家货币保持1：1比价特殊的加密货币，其中最主要的锚定美元的稳定币USDT，直接用美元资产做抵押物，USDT的发行规则承诺，每发行1个USDT，背后都有1美元资产的储备，并且由权威机构定期审计和披露结果。所以，USDT基本上就是加密世界里的美元代币，试图以美元信用替代价格剧烈波动的纯粹网络加密货币，以更好的获取人们的信任和使用。

但UST创始人权道亨要做的是算法稳定币，也就是其原生阶段没有任何抵押资产，推出后完全靠算法来实现价格稳定。它的机制是建立一个双币系统，一个是稳定币UST，其市场价格目标是稳定在1美元；另一个是其对冲货币LUNA，其市场价格可以任意变化。LUNA和UST存在系统内和系统外两个市场，由系统扮演中央银行的角色，按比价自动调控两种货币市场供应量，维持UST市场价格稳定在1美元的水平，避免出现大幅波动。方法是：系统内LUNA和UST按照1：1双向兑换，如果市场对UST的需求多，就增发UST，销毁等值的LUNA（如果LUNA市场价格是1美元，销毁一个LUNA就增发1个UST。如果LUNA市场价格10美元，那么在系统内销毁一个LUNA就增发10个UST）；如果UST需求不足，则销毁UST，增发等值的LUNA。由此调节UST的市场需求和价格。

在公开市场上，UST的价格可能因供求变化在一定程度上偏离1美元，当UST的需求萎缩，UST的市场价格会低于1美元，比如0.9美元。但是系统内UST的价格固定在1美元，所以在市场上0.9美元买入UST，到系统内销毁，得到价值1美元的LUNA，就能赚到0.1美元。随着越来越多的人在市场上买UST并到系统内销毁，UST的供应量就会减少，价格会逐渐回到1美元。当市场上UST的价格高于1美元时，其调节过程相反。这样就使UST的价格理论上能够稳定在1美元附近。

但由于UST原发时缺乏真实美元储备，完全由一种虚拟货币LUNA进行内部对冲，要保持与美元的高度捆绑是非常不容易的，难以让人们广泛接受和使用UST。所以，权道亨最初尝试了很多方案，比如做消费和支付等，但是一直效果不佳，直到权道亨推出了一个全新的项目——Anchor，用高收益让UST具有了与众不同的价值，才使UST快速升温。

Anchor实际上是一个借贷应用，其做法是：人们通过向Anchor借美元购买的UST，可以存入Anchor并获得20%的回报，但借钱的人需要支付借款12%的利息，直观看可以获得8%的净利收入。从Anchor的角度看，它不仅收回了出售UST的等值美元，而且还获得了UST存款，形成了2倍于UST存款的可用资产，可用于挖矿或投资，假定收益率在6%左右，相对于UST存款，2倍的挖矿或投资收益率就是12%，再加上12%的贷款利息就是24%，这不但足以覆盖20%的UST存款利息，还能有一定的利差收益。投资回报率越高，Anchor的收益就会越大。

但要达到UST存款20%的回报率，前提是投资收益要稳定在5%以上（相对于UST存款，可用资产投资收益率乘以2，可达到10%以上，再加上12%的贷款利率，可达到22%以上，但除支付存款利息外，还需要弥补经营性支出，实现盈亏平衡）。如果抵押品投资回报率低于5%，则UST存款20%的承诺就难以实现。

在2021年底之前，随着加密货币价格不断攀升，Anchor挖矿等投资回报率也不断上升，并加大了给借款人的补贴，吸引更多人参与到Anchor中来，推动UST的规模和总市值快速膨胀，到2021年底超过180亿美元，其中140亿都存进了Anchor。

而且在这个过程中，因为在不断销毁LUNA生成UST，LUNA越来越少，LUNA的市场价格随之一路狂飙，从2020年最低0.125美元，到2022年4月超过116美元，上涨了近千倍，市值超过410亿美元，成为第五大加密货币，UST则成为了第三大稳定币。这让早在2019年就进入了福布斯30岁以下精英榜的权道亨，更是被很多人奉若神明，投资机构也抢着给他投资站台。

但随着加密货币市场环境的深刻变化，问题很快便暴露了出来。2022年加密货币进入熊市，价格持续大幅走低，Anchor的投资回报率也越来越低，越来越难以支付UST存款的利息。从2021年12月开始，Anchor就不得不动用储备池里的钱支付利息。

Anchor储备池最初创建时注入了7000万美元，一年下来赚了不到1000万美元，但到2022年2月就亏得只剩下700万美元。这种情况下，为给An-chor续命，权道亨旗下的机构再次向其注资4.5亿美元。

2022年2月18日到5月9日，Anchor以平均每天410万美元的速度亏钱，市场质疑的声音也越来越大，对于UST和LUNA的信心被不断蚕食，此时UST和LUNA距离崩溃，只差有人打响第一枪。

5月7日，有大户开始大笔卖出UST，价值达到8400万美元，导致UST价格低于1美元，立刻引起了市场惊慌。随后不断有人跟进，大量的抛售导致UST的价格持续下跌，没办法回归到1美元，市场恐慌不断加剧。这期间，虽然发行方号称拿出30亿美元护盘，但是相比于180亿美元的UST总量来说只是杯水车薪，UST不到一周时间就跌到了0.2美元，最低跌到了0.006美元左右。

这种情况下，FTX突破销毁UST增发LUNA每天最多100万美元的限制，将限额提高到了12亿美元，希望通过这种方式销毁UST，稳住UST的价格，但因为系统内可以按照1美元的价格兑换LUNA，存在明显的套利空间，所以就有大量的人来销毁UST，兑换LUNA并抛售，结果就是LUNA大量增发，总量从7亿很快膨胀到了几万亿，LUNA价格则随之大跌，从85美元迅速跌到不足1美元只用了6天时间。结果非但没能解决UST的问题，反而导致LUNA也迅速崩盘，一周之内，UST和LUNA基本归零。

由此，权道亨也被推下神坛成为众矢之的，韩国成为UST和LUNA投资人最多的国家，大约20万投资者遭受损失，韩国投资者团体很快便宣布对权道亨提起刑事诉讼。6月，美国加州法院也对权道亨提起诉讼。随后，相关的投资公司三箭资本以及加密货币经纪公司VoyagerDigital相继申请破产。

UST和LUNA的崩盘，看似突然，其实在爆雷前早已有人指出，其做法实际上就是多层产品嵌套实行变相的高息揽储，高度依赖加密货币价格稳中有升，存在极大市场风险。但这却并未得到相应的监管，直到UST和LUNA真正崩溃之前，大多数人要么认为加密货币价格肯定会不断攀升，并不关心风险，要么就选择性忽视了风险，或者本身就是想通过传销割别人的韭菜。

加密货币内在缺陷决定其神话不可能长久

2022年加密货币价格大幅下跌，只是加密货币领域爆发危机的外部诱因，其根本原因还是加密货币本身存在着致命的内在缺陷。尽管比特币等加密货币前期披上互联网高科技光环被人们看成是具有颠覆性创新、代表世界发展美好未来的货币体系，一度被很多国家所追捧，不少国家开始模仿比特币或以太币设计自己的加密货币，或者直接宣布将比特币作为法定货币，但却完全忽视了货币的本质与发展逻辑，没有真正把握比特币及其区块链的内在缺乏，结果使加密货币成为非常诱人却非常危险的“隐形毒品”。

首先，比特币不可能成为真正的流通货币，不可能解决现实世界的任何问题，不可能颠覆或取代国家主权货币。

比特币尽管采用了区块链和加密技术等，在技术领域具有创新性，但在货币设计上，却是高度模仿黄金原理（黄金货币或金本位纸币曾经是全世界流通范围最广、时间最长、影响最大的货币），其总量和单位时间新增量都由系统严格限定，防止人为调整，这直观上有利于防止货币超发和通货膨胀，但却更容易使得货币供应脱离可交易财富价值的变化，受到社会供需变化影响，比特币价格势必会大起大落，根本无法保证其币值基本稳定。这也正是黄金彻底退出货币舞台、回归其作为可交易财富本原的根本原因。也正因如此，货币必须脱离任何个别实物，转换成为货币总量与可交易财富价值总量相对应、货币和财富均需得到流通范围内最高级别信用保护的纯粹信用货币。所以，从货币角度，比特币不是进步而是倒退，是不可能成为真正的流通货币的，也根本不可能颠覆或取代国家货币（包括央行数字货币），只能成为一种新型数字资产，可以投资买卖，但存在巨大市场风险，高度依赖人们的迷信和新的资金投入。在比特币、以太币基础上克隆而来，并且通过ICO从一开始就进行融资的其他加密货币，其风险就更为突出。

其次，比特币区块链本身是完全封闭的体系，本身只能支持比特币的产出（挖矿）和内部转移的验证与分布式存储，并不具备其与国家货币或社会财富交换交易的功能（比特币是纯粹的链生数码），更不具备比特币存贷款和利息收付的功能，如果需要用比特币与国家货币或社会财富进行交换交易，则需外接独立的数字货币交易平台（交易所）。由此，尽管比特币区块链完全封闭能够保证其自身的安全，但却使其完全脱离现实世界，比特币不与国家货币兑换，都难以体现其自身价值，甚至也会因缺乏应用场景而失去生存价值。目前，去中心、高匿名、缺监管的比特币，主要应用于投资炒作或灰色领域，其使用很难满足反洗钱、反恐怖等方面的要求。

独立的加密货币交易平台（交易所）成为连接比特币等网络加密货币与现实世界的重要桥梁，但独立的加密货币交易平台却不是去中心化的，而更偏向于中心化运作，并模仿传统的证券期货及衍生品交易所，推出各种交易产品以及相关的融资和杠杆服务，带动加密货币ICO与信贷、存款等场外业务发展，其本身是存在很大风险的。这原本应该得到非常严格的金融监管，但由于对加密货币、区块链等新概念认知不足，担忧监管会阻碍这种划时代的重大创新，甚至不自觉地将加密货币与加密货币交易平台等同起来，认为无法监管高度匿名的加密货币，进而也就无法监管加密货币的兑换交易和使用，结果使得交易平台监管长期处于空白状态，更没有形成基本统一的国际联合监管体系，使加密货币交易与金融衍生野蛮发展，相关风险不断积累和膨胀，结果在2022年国际大环境深刻变化下，最终被引爆。这其中，金融监管长期缺位没有跟上，具有不可推卸的责任。

在加密货币发展过程中，中国成为非常重要的角色：伴随互联网社交和商业活动的崛起，特别是互联网金融的爆发，比特币等很快在中国快速传播，吸引大量民众和资金投入，很快形成全球最大的挖矿和投资、交易的热点，但由于缺乏监管，社会性风险日益突出。为此，2013年12月5日，中国人民银行等五部委联合发出《关于防范比特币风险的通知》，明确指出：比特币是一种特定的虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位，不能且不应作为货币在市场上流通使用；现阶段，各金融机构和支付机构不得以比特币为产品或服务定价，不得买卖或作为中央对手买卖比特币，不得承保与比特币相关的保险业务或将比特币纳入保险责任范围，不得直接或间接为客户提供其他与比特币相关的服务。这一度使得比特币价格大幅下跌并陷入低迷。但国际社会对此却存在很大不同的观点和态度，中国也没有对此完全禁止，明确比特币交易作为一种互联网上的商品买卖行为，普通民众在自担风险的前提下拥有参与的自由。这推动比特币挖矿、投资、交易在中国仍然在不断发展。到2017年，中国再次掀起加密货币发展热潮，成为全球挖矿、交易、ICO等最为集中的国家，各种衍生的加密货币风起云涌，更多地演变成为社会集资行为，推动加密货币价格大幅上涨，但相关风险也更加突出。这种情况下，2017年9月4日中国人民银行等七部委联合发布公告，明确首次代币发行（ICO）本质上是一种未经批准的非法公开融资行为，各类代币发行融资活动应当立即停止。已完成代币发行融资的组织和个人应当做出清退等安排，合理保护投资者权益，妥善处置风险。有关部门将依法严肃查处拒不停止的代币发行融资活动以及已完成的代币发行融资项目中的违法违规行为；代币融资交易平台平台不得从事法定货币与代币、“虚拟货币”相互之间的兑换业务，不得买卖或作为中央对手方买卖代币或“虚拟货币”，不得为代币或“虚拟货币”提供定价、信息中介等服务；各金融机构和非银行支付机构不得开展与代币发行融资交易相关的业务。这再次对加密货币在中国的发展及其国际市场价格产生了很大冲击，这在国内面临很大压力，在国际社会也同样存在严重分歧，并没有推动主要经济体和国际金融组织对此形成统一的观点并加强相关监管，不能不说非常令人遗憾。

2022年UST和LUNA，以及FTX、BlockFiD的相继在美国爆雷，充分暴露出加密货币的深层次问题，在全球产生了重大影响，必然推动加密货币交易受到严格监管，甚至比传统证券期货和衍生品交易的监管更加严格（仅靠加密货币交易所自己增加Merkletree数据架构来确保和验证交易所持有的所有用户资产以及储备金情况是不够的）。

问题是，如果国际社会切实加强对比特币等加密货币的联合监管，它们的合法性以及应用空间和真实价值到底有多少？加密货币的神话还能持续吗？对此确实需要深思。

(本文作者介绍：前中国银行副行长)

责任编辑：王婉莹

温彬：12·6政治局会议的五大新动向 2022年12月07日16:50 作者:温彬<br /> 　　意见领袖 | 温彬、王静文

中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2022年经济工作。这次会议的主要任务，是为随后召开的中央经济工作会议定调。

会议首先指出，“明年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年”，这是对明年经济工作环境的总体概括。除此之外，明年还是实施“十四五”规划承上启下的关键一年，也是迈向“后疫情时代”的过渡之年。

具体来看，此次会议有以下五大新动向值得关注：

一是“更好统筹疫情防控和经济社会发展”。

自2020年疫情暴发以来，历次中央高层会议均强调要“统筹疫情防控和经济社会发展”，但此次会议首次加了“更好”二字。在工作任务部分，也强调要“优化疫情防控措施”。这与近期全国各地疫情防控政策的优化调整相呼应。

12月7日，国务院联防联控机制发布了《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，在风险区域划分、核酸检测、隔离方式等十个方面做了进一步优化。随着疫情防控措施的逐步优化，各方对层层加码和过度防控的担忧会逐步缓解，市场预期有望大为改善。不过需要说明的是，管控放松不等于疫情结束。

由于奥密克戎病毒传播能力超强，放松管控之后，疫情会快速蔓延，感染者会大幅增加。所以必须要加强对于易感人员的保护。据悉，目前老年人新冠疫苗接种已下达工作指标：2023年1月底前，80岁以上人群新冠疫苗第一剂接种率达到90%；60-79岁符合条件的目标人群全程接种率和加强免疫接种率均达到95%。

从韩国和我国台湾省等经验看，在重新开放的初始阶段，经济增长可能会有一个季度左右的短暂放缓，主要原因是放开后疫情快速蔓延、病例激增，居民因害怕感染而减少活动，人员流动性将下降。但度过这一阶段之后，经济运行将会回归正常轨道。

二是“力争推动经济运行整体好转”。

今年以来，受到疫情反复、出口回落、房地产低迷以及地缘冲击加剧等因素影响，我国经济复苏一波三折，年度5.5%左右的增长目标已经难以实现，IMF预测今年我国经济增速可能落在3.2%左右。在二十大定调之后，特别是随着疫情冲击减弱，实现经济的高质量发展就成为当务之急。

会议强调“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步”。三稳中，“稳增长”排在第一位。

工作任务方面，会议要求“要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。要加快建设现代化产业体系，提升产业链供应链韧性和安全水平。”这与二十大报告精神一脉相承。由于明年主要经济体可能陷入衰退，稳增长要更多依赖内需，在此基础上要保证产业链供应链的韧性和安全。

三是“大力提振市场信心”。

去年经济工作会议指出，“预期转弱”是经济面临的三重压力之一。从今年情况来看，市场预期并未明显好转，不但居民部门出现了“资产负债表衰退”苗头，企业的生产经营活动预期也降至2020年初以来的最低水平。

如果要提振市场信心，就要进一步深化改革开放。一方面，“要切实落实‘两个毫不动摇’，增强我国社会主义现代化建设动力和活力”。另一方面，也要“推进高水平对外开放，更大力度吸引和利用外资”。

最终目标，是“要坚持真抓实干，激发全社会干事创业活力，让干部敢为、地方敢闯、企业敢干、群众敢首创”。只有市场信心切实得到提振，经济运行才能真正得到好转。

四是“加强各类政策协调配合”。

会议主要提到了五个方面的政策，即“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强，社会政策要兜牢民生底线。”与去年经济工作会议提到的“宏观政策、微观政策、结构政策、科技政策、改革开放政策、区域政策、社会政策”七分法相比，更为聚焦。

其中，“积极的财政政策要加力提效”，这与2018年底中央经济工作会议的提法一致。在这一政策主导下，次年两会制定的财政赤字率由2.6%提升至2.8%，新增专项债规模由1.35万亿提升至2.15万亿。预计明年的赤字率将会高于今年的2.8%左右，专项债规模也将在连续两年3.65万亿的基础上相应提升。

“稳健的货币政策要精准有力”，这与近些年货币政策“松紧适度”“合理适度”“灵活适度”的提法截然不同，预计明年货币政策力度将会加大，降准、降息等总量政策将会择机推出，各种结构性政策工具也有望加量。

五是“更好统筹发展和安全”。

二十大报告专辟一节部署安全问题，要求“以新安全格局保障新发展格局”，本次会议也在“统筹发展和安全”之前新加了“更好”二字。

会议要求“要有效防范化解重大经济金融风险，守住不发生系统性风险的底线”，去年底的政治局会议并未提及防风险。这意味着，2023年在“力争推动经济运行整体好转”的同时，还要做好防风险工作。

2023年的经济金融风险主要包括出口企业风险、地产行业风险、部分区域城投风险以及债市风险等。此次会议未提及房地产相关工作，预计会在随后的中央经济工作会议中有具体安排。此外，部分区域及低评级城投风险值得警觉，债市风险也值得进一步关注。

(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)

责任编辑：王婉莹

摘要

近期多地烂尾楼业主联名发布“强制停贷告知书”，要求楼盘复工并按期交付，否则将集体停止偿还贷款，引发社会广泛关注，并进一步掀起是否应取消期房预售的讨论。本文重点回答以下问题：本轮房贷断供风波的根源是什么？将造成哪些影响？应如何妥善处置？

一、本轮断供的根源：预售制下，部分房企发生流动性风险导致期房烂尾

1、预售制的初衷和制度安排

期房预售是我国商品房销售的主要方式，占比近九成。当前商品住宅期房销售面积占总销售面积的比重由2005年的57.7%快速升至2021年的89.6%。

引入预售制的初衷，是缓解房企资金压力，加快城镇住房建设。2021年销售回款（定金及预收款、个人按揭贷款）占房企到位资金和各项应付款的42%。

为保障购房者的合法权益，预售资金监管成为期房预售的配套措施。商品住房预售资金要全部纳入监管账户，由监管机构负责监管，确保预售资金用于商品住房项目工程建设。

若预售制按理想状况运行，购房者、房企、银行、地方政府将实现共赢。购房者能以更低的价格选择更多的新房，房企提前回笼资金并能使用大量无息资金，银行获得高质量的按揭贷款业务，地方政府取得土地出让和房地产相关税费收入。

2、房企违规挪用预售资金进行“高周转”，加剧流动性风险

按照规定，各地产项目的预售资金应专款专用，确保期房顺利竣工交付。但在实际执行中，房企违规挪用预售资金的现象较为突出。与此同时，监管缺位也使得房企的违规行为未能得到有效遏制。

房企将挪用的资金用于“高周转”，杠杆上升、资金链紧张，流动性风险加剧。各地产项目的预售资金本应专款专用、风险隔离，但在房企违规挪用之后，实际上形成了资金池、风险共担。通过这样的违规操作，房企可以提高资金使用效率，快速做大资产规模。随之而来的是房企杠杆率快速攀升，资金链紧张，流动性风险加剧。

这一模式顺利运转的前提是房地产市场景气、房企融资环境宽松，一旦地产销售下滑、融资条件收紧，极易引发房企资金链断裂，项目停工烂尾。2020年监管部门相继推出房地产融资“三道红线”和银行业金融机构贷款集中度管理，房地产市场降温、房企融资难度加大，此前过度加杠杆的部分房企于2021年密集爆发债务风险，并进一步削弱金融机构和购房者的信心，形成恶性循环。

3、当前高风险房企经营状况仍在恶化，资金链紧张

按照监管部门制定的“三道红线”标准，根据2021年的财务数据，将A股和港股的200多家上市房企分为“红橙黄绿”四档。可以发现，红档和橙档房企经营状况仍在恶化，风险较高。例如2021年红档房企现金短债比的中位数只有0.1，极易发生资金链断裂风险。

二、本轮断供的影响：楼市进一步降温，各地收紧预售资金监管或引发“挤兑”风险

1、房企销售、融资难度将明显增大，若未妥善处置，或引发重大金融风险

本轮断供风波属于非典型断供，总体风险相对可控。第一，涉事项目大多是之前已经暴雷的房企，而非刚暴露的新风险。第二，断供更多是烂尾楼业主的维权工具，为了自身征信和房产，并未真的全部断供。第三，监管部门出面积极回应，新增停贷告知书数量明显下降。

但本轮断供风波将进一步加剧房企经营困境和房地产市场风险，若未能妥善处置，或引发重大金融风险。第一，居民购房更加审慎，房地产销售再度下滑。第二，房企融资进一步收紧，资金链更加紧张。第三，房企债务违约、购房者断供，银行资产质量下降，引发重大金融风险。

2、各地纷纷收紧预售资金监管，或引发“挤兑”风险

为保障辖区内楼盘的顺利交付，各地将普遍收紧预售资金监管。然而当前各地若全面收紧预售资金监管，将加剧房企资金链断裂风险。只能保障后期开发的楼盘，却可能导致本地和外地前期被挪用资金的楼盘爆发风险，有些类似商业银行遭遇“挤兑”。

事实上，在2021年部分房企爆发债务风险之后，各地便收紧了预售资金监管，但部分地区存在一刀切、监管过严等问题，对房企资金链造成较大冲击。今年4月29日，中央政治局会议提出要“优化商品房预售资金监管”，陆续有28个省市适度放松了预售资金监管，包括加快审批效率、放宽资金监管比例、增加拨付节点及比例、银行保函等额替换等。因此，加强预售资金监管方面需要全国统一协调，避免重蹈去年的覆辙。

三、政策建议：当务之急是促进楼盘复工，治本之策是完善预售资金监管机制

本轮断供风波的起因是楼盘烂尾，因此当务之急是促进楼盘复工，保障购房者的合法权益。具体举措包括：监管部门牵头，指导银行主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究，做好具备条件的信贷投放，协助推进项目快复工、早复工、早交付；督促房企履行自身责任，千方百计“保交楼”；支持项目并购重组，由有能力的房企来接收项目后续开发等。

预售制下的预售资金监管不足是造成本轮断供风波的制度性原因，需要从制度设计和政策执行两方面予以完善和加强。一是要有基本的全国统一标准，避免部分地方因为监管过松导致风险集聚；二是明确各部门的监管权责，防止出现监管缺位。

此外，预售制还存在一个较为突出的问题，那就是购房者承担了过重的风险。相较于取消预售制，或可对烂尾风险进行重新分配。例如将房款留存一定的比例，直至交房才能打给房企；按揭贷款以抵押的房产作为偿债的全部保证，购房者只承担有限责任，若楼盘烂尾，银行应向房企而非购房者追索贷款。如此安排将更加公平，房企和银行将更加合规经营，购房者的合法权益也能得到更好保障。

风险提示：房地产销售下滑风险、房企流动性风险

目录

一、本轮断供的根源：预售制下，部分房企发生流动性风险导致期房烂尾

（一） 预售制的初衷和制度安排

（二） 房企违规挪用预售资金进行“高周转”，加剧流动性风险

（三） 当前高风险房企经营状况仍在恶化，资金链紧张

二、本轮断供的影响：楼市进一步降温，各地收紧预售资金监管或引发“挤兑”风险

（一） 房企销售、融资难度将明显增大，若未妥善处置，或引发重大金融风险

（二） 各地纷纷收紧预售资金监管，或引发“挤兑”风险

三、政策建议：当务之急是促进楼盘复工，治本之策是完善预售资金监管机制

正文

一、本轮断供的根源：预售制下，部分房企发生流动性风险导致期房烂尾

（一）预售制的初衷和制度安排

期房预售是我国商品房销售的主要方式，占比近九成。根据1994年颁布的《城市商品房预售管理办法》，商品房预售是指房地产开发企业将正在建设中的房屋预先出售给承购人，由承购人支付定金或房价款的行为。当前商品住宅期房销售面积占总销售面积的比重由2005年的57.7%快速升至2021年的89.6%。

引入预售制的初衷，是缓解房企资金压力，加快城镇住房建设。土地购置和工程建造等均需大量资金，期房预售有助于房企提前回笼资金，并降低财务成本。2021年销售回款（定金及预收款、个人按揭贷款）占房企到位资金和各项应付款的42%。

为保障购房者的合法权益，预售资金监管成为期房预售的配套措施。2010年住建部发布的《关于进一步加强房地产市场监管 完善商品住房预售制度有关问题的通知》规定：“商品住房预售资金要全部纳入监管账户，由监管机构负责监管，确保预售资金用于商品住房项目工程建设；预售资金可按建设进度进行核拨，但必须留有足够的资金保证建设工程竣工交付。”

若预售制按理想状况运行，购房者、房企、银行、地方政府将实现共赢。购房者能以更低的价格选择更多的新房，房企提前回笼资金并能使用大量无息资金，银行获得高质量的按揭贷款业务，地方政府取得土地出让和房地产相关税费收入。经济增长，城市更新，城镇化推进，居民住房条件提升，全社会实现帕累托改进。

（二）房企违规挪用预售资金进行“高周转”，加剧流动性风险

按照规定，各地产项目的预售资金应专款专用，确保期房顺利竣工交付。预售资金监管制度是“一城一策”，细则由各地方管理部门自行拟定。资金收存方面，预售资金的监管范围为全部购房款，包括首付款、分期付款、一次性付款、银行按揭贷款、住房公积金贷款等，通常要求直接存入监管账户。资金取用方面，预售资金分为重点监管资金和一般监管资金。重点监管资金规模一般按照保障项目实现交付的原则进行设定，与工程款金额相当，并根据工程进度支取，不得挪作他用；一般监管资金的取用相对宽松，例如山东、天津等地规定企业可自行提取。

但在实际执行中，房企违规挪用预售资金的现象较为突出。例如，预售资金未全部进入监管账户，而是存入房企的其他账户，逃避监管；压低工程造价，从而降低重点监管资金额度，方便抽逃资金；虚报工程进度，超额支取资金等。

与此同时，监管缺位也使得房企的违规行为未能得到有效遏制。预售资金监管制度下，各地住建部门主导辖内预售资金监管，人行负责管理商业银行办理预售资金监管专用账户开立、变更和撤销业务，银保监局配合住建部门开展行业监管工作，商业银行在主管部门指导、监督下，对专用账户进行监管。但由于多头监管、利益相关等，监管存在诸多漏洞。例如，非监管银行可能为了争夺存款而未按规定将按揭贷款打入预售资金监管账户；监管银行为维护客户关系，未严格审查，提前向房企拨付预售资金；部分地区对预算资金监管规定过于宽松，对区域内项目资金安全情况未严格监管等。

房企将挪用的资金用于“高周转”，杠杆上升、资金链紧张，流动性风险加剧。各地产项目的预售资金本应专款专用、风险隔离，但在房企违规挪用之后，实际上形成了资金池、风险共担。房企将A项目的预售资金挪给B项目开发，B项目的预售资金挪给C项目开发，而当A项目需要工程结款时，若C项目已开始预售，再将C项目的预售资金挪给A项目使用。通过这样的违规操作，房企可以提高资金使用效率，快速做大资产规模。随之而来的是房企杠杆率快速攀升，资金链紧张，流动性风险加剧。

这一模式顺利运转的前提是房地产市场景气、房企融资环境宽松，一旦地产销售下滑、融资条件收紧，极易引发房企资金链断裂，项目停工烂尾。2020年监管部门相继推出房地产融资“三道红线”和银行业金融机构贷款集中度管理，房地产市场降温、房企融资难度加大，此前过度加杠杆的部分房企于2021年密集爆发债务风险，并进一步削弱金融机构和购房者的信心，形成恶性循环。

期房烂尾之下，购房者资产端无法按期收房、蒙受巨大损失，负债端房贷刚性、必须继续还款，由此导致本轮断供风波。通常情况下，购房者断供是因为自身现金流不足、无法按时偿还贷款，或者房价跌幅过大、房屋市值低于未偿还的房贷，但本轮断供主要是烂尾楼业主用以维护自身利益的手段，主要诉求是地产项目复工和交付。

（三）当前高风险房企经营状况仍在恶化，资金链紧张

按照监管部门制定的“三道红线”标准，根据2021年的财务数据，将A股和港股的200多家上市房企分为“红橙黄绿”四档。可以发现，红档和橙档房企经营状况仍在恶化，风险较高。

1、从剔除预收账款后的资产负债率来看，红档房企中位数仍在80%以上。相比之下，黄档房企杠杆率明显下降，绿档房企则争夺市场份额，杠杆水平略有上升。

2、从销售毛利率来看，各档房企均呈下降态势，其中红档房企降幅最大。房地产市场降温，房企降价促销、抓紧回款，增收不增利，导致毛利率下滑。

3、从财务费用率来看，红档和橙档房企仍处于较高水平。红档和橙档房企财务状况和信用资质较差，导致融资成本较高。红档房企的财务费用率自2019年起快速攀升，目前仍处于6%的高位。

4、从销售利润率来看，各档房企总体呈下降趋势。受销售毛利率大幅下降、融资成本高企影响，红档房企销售利润率甚至转负。

5、从现金短债比来看，红档房企流动性紧张，中位数只有0.1，且自2016年底的1.2一路下滑。在外部融资收紧、销售下滑的背景下，红档房企极易发生资金链断裂，风险较高。

二、本轮断供的影响：楼市进一步降温，各地收紧预售资金监管或引发“挤兑”风险

（一）房企销售、融资难度将明显增大，若未妥善处置，或引发重大金融风险

本轮断供风波属于非典型断供，总体风险相对可控。

第一，涉事项目大多是之前已经暴雷的房企，而非刚暴露的新风险。据易居研究院智库中心统计，在200份停贷告知书中，已暴雷的大型房企涉及的项目占比达58%。

第二，断供更多是烂尾楼业主的维权工具，为了自身征信和房产，并未真的全部断供。且7月14日，有17家银行进行了回应，包括6家国有大行、8家股份行和3家城商行，均表示相关业务整体规模较小，总体风险可控。7月18日以来，A股银行板块明显反弹。

第三，监管部门出面积极回应，新增停贷告知书数量明显下降。7月14日，银保监会表示将引导金融机构市场化参与风险处置，加强与住建部门、中国人民银行工作协同，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。新增停贷告知书也由7月13日的98份快速回落至7月16日的3份。

但本轮断供风波将进一步加剧房企经营困境和房地产市场风险，若未能妥善处置，或引发重大金融风险。

第一，居民购房更加审慎，房地产销售再度下滑。2021年下半年以来，房地产销售便受到疫情反弹和房企债务风险的制约，居民购房信心本就较为脆弱。而今年7月的这轮由楼盘烂尾引发的断供风波，严重冲击市场信心，导致30大中城市商品房成交面积快速回落。

第二，房企融资进一步收紧，资金链更加紧张。金融机构对于房地产行业的信用风险担忧上升，风险房企在银行贷款和信用债等方面的融资难度进一步上升，叠加销售回款下滑，加剧资金链断裂风险。

第三，房企债务违约、购房者断供，银行资产质量下降，引发重大金融风险。若房企资金链持续紧张，一方面导致房企债务违约，另一方面项目烂尾引发购房者断供，二者共同冲击商业银行资产质量，将造成类似美国“次贷危机”的重大金融风险。

（二）各地纷纷收紧预售资金监管，或引发“挤兑”风险

为保障辖区内楼盘的顺利交付，各地将普遍收紧预售资金监管。例如7月14日，西安市住建局等五部门率先出台《关于防范商品房延期交房增量问题工作措施的通知》，包括确保购地资金合规、项目建设全程监管、预售资金全额入账、严格拨付标准、夯实银行责任等13项具体措施，从土地出让、工程建设、预售管理等多个方面加强监管。

然而当前若全面收紧预售资金监管，将加剧房企资金链断裂风险。如前所述，房企普遍采取资金池运作模式，A项目的预售资金被挪给B项目开发，B项目的预售资金被挪给C项目开发，而A项目的竣工则依赖于C项目的销售回款。若各项目的预售资金监管全面收紧，固然C项目的安全得到了保障，但被挪用的A项目和B项目都将面临停工风险。因此各地加强预售资金监管，只能保障后期开发的楼盘，却可能会导致本地和外地前期被挪用资金的楼盘爆发风险，有些类似商业银行遭遇“挤兑”。

事实上，在2021年部分房企爆发债务风险之后，各地便收紧了预售资金监管，但部分地区存在一刀切、监管过严等问题，对房企资金链造成较大冲击。今年4月29日，中央政治局会议提出要“优化商品房预售资金监管”，陆续有28个省市适度放松了预售资金监管，包括加快审批效率、放宽资金监管比例、增加拨付节点及比例、银行保函等额替换等。

因此，加强预售资金监管方面需要全国统一协调，避免重蹈去年的覆辙。同样是解决存在资金池问题的金融机构理财产品，资管新规进行了新老划断并安排了三年的过渡期，最终实现平稳收官。

三、政策建议：当务之急是促进楼盘复工，治本之策是完善预售资金监管机制

本轮断供风波的起因是楼盘烂尾，因此当务之急是促进楼盘复工，保障购房者的合法权益。具体举措包括：监管部门牵头，指导银行主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究，做好具备条件的信贷投放，协助推进项目快复工、早复工、早交付；督促房企履行自身责任，千方百计“保交楼”；支持项目并购重组，由有能力的房企来接收项目后续开发等。

预售制下的预售资金监管不足是造成本轮断供风波的制度性原因，需要从制度设计和政策执行两方面予以完善和加强。一是要有基本的全国统一标准，避免部分地方因为监管过松导致风险集聚；二是明确各部门的监管权责，防止出现监管缺位。

此外，预售制还存在一个较为突出的问题，那就是购房者承担了过重的风险。若楼盘烂尾，房企已拿到预售资金，银行将继续追索按揭贷款，购房者将承担主要损失。然而在这一事件中，购房者并无过错，与之相反，银行可能存在按揭贷款资金违规划入非监管账户，或未积极履行资金监管义务等问题，房企则存在违规挪用预售资金的行为。

相较于取消预售制，或可对烂尾风险进行重新分配。例如将房款留存一定的比例，直至交房才能打给房企；按揭贷款以抵押的房产作为偿债的全部保证，购房者只承担有限责任，若楼盘烂尾，银行应向房企而非购房者追索贷款。如此安排将更加公平，房企和银行将更加合规经营，购房者的合法权益也能得到更好保障。

(本文作者介绍：粤开证券研究院副院长、首席宏观研究员，注册会计师，中国财政科学研究院财政学博士。新财富最佳分析师宏观经济第三名（团队）。研究方向：宏观经济、财政理论与政策。)

责任编辑：王婉莹

美国财政部公布的国际资本流动报告（TIC）显示，截至今年5月底，外国投资者持有美国国债余额74216亿美元，较上月底减少337亿美元。其中，中国投资者持有美债余额9808亿美元，较上月底减少226亿美元，为2010年6月以来首次跌破万亿美元。今年前5个月，外资持有美债余额累计减少3261亿美元，中国持有美债余额累计减少880亿美元，占到27%。对此，有人解读为中国进一步加快推进本国外汇储备资产多元化，也有人解读为中国央行为干预近期汇率急跌消耗了大量外汇储备。本文拟对这两个问题再谈谈几点个人看法。

5月份乃至今年前5个月外资名义上减持实际净增持美债

如果清楚金融交易的流量和存量口径差异的话，对今年5月份和前5个月外资持有美债的变动可以得出更加清晰的结论，避免陷入“货币幻觉”。

从存量看，5月份，外资持有美债余额减少300多亿美元。但从流量看，当月外资净买入美债251亿美元，与外资持有美债余额变动的负缺口588亿美元，主要反映了负估值效应和统计调整等非交易因素引起的变动。前5个月，外资持有美债余额累计减少3261亿美元，其中，累计净买入美债2226亿美元，二者之间负缺口5487亿美元。

可见，今年以来外资持有美债余额减少，完全是由美债收益率飙升、美债价格下跌等非交易因素引起的。倒是去年同期，外资持有美债余额累计增加739亿美元，其中，净卖出美债1789亿美元，正估值效应2528亿美元。

可见，去年此时，外资看似持有美债余额增加，实际却在主动减持美债。当存量（名）和流量（利）变化相悖时，你觉得美国政府会要名还是要利呢？

从交易主体看，今年5月底，外国官方投资者持有美债余额39127亿美元，较上月底减少378亿美元；当月，外国官方投资者净买出美债421亿美元，与其持有美债余额变动为正缺口43亿美元。5月底，外国私人投资者持有美债余额35089亿美元，较上月底增加41亿美元；当月，外国私人投资者净买入美债672亿美元，与其持有美债余额变动为负缺口631亿美元。也就是说，5月份，官方是外资减持美债的主体，但私人增持规模更大，外资总体仍是净增持。而对于美国政府来讲，美债谁买不是买啊？

今年前5个月，外国官方投资者持有美债余额累计减少2477亿美元，其中，净卖出美债816亿美元，非交易因素引起的美债持有减少1662亿美元，分别贡献了其美债持有余额降幅的33%和67%；外国私人投资者持有美债余额减少784亿美元，其中，净买入美债3042亿美元，非交易因素引起的美债持有余额减少3825亿美元。与外国官方投资者相比，同期外国私人投资者美债持有余额减少完全是由非交易因素引起的，并没有主动减持。外国官方投资者主动减持美债的行为，导致今年一季度美元指数虽录得2.5%的涨幅，却仅提升了全球美元储备资产份额0.02个百分点。

从交易品种看，5月份，外资净买入中长期美债（Treasury Bond）999亿美元，净卖出短期美国国库券（Treasury Bill）747亿美元。前5个月，外资累计净买入美债2226亿美元，其中，净买入中长期美债2972亿美元，净卖出短期美国国库券746亿美元。可见，在美债收益率飙升情形下，外资采取了拉长债券久期的交易策略。当然，即便是短期国库券减少，也不一定是主动卖出，有可能是自然到期赎回，不再续投短期国库券却改投了中长期美债的操作。

今年中国确实净减持了美债但没有看到的那么多

美国财政部TIC的国别流量数据只公布了外资买卖美国中长期国债的操作。这与外资持有美债余额变动之间的缺口应该包含两个部分，一部分是非交易因素引起的变化，另一部分则反映了相关国家和地区投资者买卖短期美国国库券的变动。

5月份，中国投资者净卖出中长期美债151亿美元，与当月中国持有美债余额变动的负缺口为75亿美元，各贡献了中国美债持有额降幅的67%和33%，显示主动减持是当月中国美债持有额减少的主要原因。前5个月，中国投资者持有美债余额累计减少880亿美元，其中，净卖出中长期美债207亿美元，仅贡献了同期中国美债持有额降幅的24%。剩余的76%，既可能是因为负估值效应等非交易因素引起的下降，也可能是中国投资者主动减持了美国国库券，或持有到期后没有续投美国国库券。

美债的第一大外国投资者——日本投资者今年也出现了类似变化。5月份，日本投资者持有美债余额减少57亿美元，其中，净卖出中长期美债16亿美元，贡献了日本持有美债余额降幅的28%，剩下的负缺口41亿美元。前5个月，日本持有美债余额累计减少912亿美元，其中，净卖出中长期美债496亿美元，贡献了日本持有美债余额降幅的54%，剩下的负缺口416亿美元。

从单月情况看，无论存量还是流量，5月份日本投资者减持美债的幅度均小于中国。但从前5个月累计的情况看，日本投资者主动减持中长期美债的规模是中国的2.4倍，也是日本持有美债余额减少的主要来源。至于剔除中长期美债买卖因素后，中国投资者持有美债的降幅要大于日本同期，不外乎两个原因：一是中国持有的美债剩余期限较短，受短端利率上行较快影响较大，今年前5个月，2年、5年和10年期美债收益率分别较上年底上升180BP、155BP和130BP；二是中国持有的美债到期后没有再投美国国库券，形成了持有短期美债（剩余期限）的净减少。

所以，对中国投资者持有美债变化不必过度解读，尤其是不要赋予过多的非经济涵义。实际上，中国外汇储备资产和币种多元化配置早已启动。根据国家外汇管理局年报披露的数据，到2016年底，中国美元储备资产份额已由1995年底的79%已降至59%。

中国持有美债余额下降不等于中国外汇储备真正减少

一个基本事实是，随着近年来央行基本退出外汇常态干预后，中国外汇储备余额变动主要反映的是估值影响和储备投资收益，与中国投资者美债持有变动没有必然联系。

一方面，美国财政部TIC报告中统计的中国投资者，既包括官方投资者，也包括私人投资者如商业银行、保险养老机构、证券基金公司等。即便是中国投资者净减持美债，也不一定是官方减持。

另一方面，即便官方美债持有额下降，也不意味着中国的美元储备资产必然减少。因为中国的美元储备资产也不全是配置在美债上，还配置其他投资级债券甚至一些权益类资产。到今年5月底，中国投资者持有美债余额相当于中国同期外汇储备余额之比仅为31.4%，为2008年9月以来新低，且远低于官方披露的中国美元储备资产份额。

到今年6月底，中国外汇储备余额30713亿美元，较上年底减少1789亿美元。鉴于同期央行外汇占款增加320亿元人民币，中国外汇储备余额下降主要是由美元升值及海外股债双杀等汇率及资产价格变动导致的负估值效应。今年一季度，中国外汇储备余额减少622亿美元，其中交易引起的外汇储备资产增加394亿美元，负估值效应为1016亿美元。

可见，中国持有美债余额减少与官方外汇储备余额下降是“合拍”的，均反映了债券收益率上升、价格下跌的资产价格重估的影响。二季度，美元指数更快上涨，美债收益率继续上行，预计当季中国外汇储备变动仍将录得可观的账面减值。

今年上半年，中国进出口顺差累计3854亿美元，同比增长59%。有人煞有介事地将此与同期外汇储备余额减少联系起来，说这表明在近期人民币汇率快速回调中消耗了大量外汇储备。其实不然。因为今年前5个月，反映中国境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇累计顺差467亿美元，虽然同比下降64%，却不至于需要央行抛储备来稳汇率。尤其是3至5月份人民币汇率由6.30跌至6.80比1附近的急跌期间，仅5月份小幅逆差40亿美元，其它两个月均为顺差，3个月累计顺差383亿美元。

不排除未来若美元指数和美债收益率继续走高，负估值效应会拖累中国外汇储备余额跌破整数关口。然而，这不等于境内外汇供不应求。自2019年8月份人民币汇率破7之后，汇率形成越来越市场化，央行基本不直接用外汇储备干预，也就不会有人关心外汇储备的多寡。此外，既然中国外汇储备余额变动主要是由汇率及资产价格波动产生的账面损益，那么，3万亿就只是一个数字而不是红线，很可能今天跌了明天还会涨回去。

(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)

责任编辑：王婉莹

摘 要

能源价格飙升导致欧元区出现包括工资加速上涨在内的广泛高通胀压力，迫使欧央行抛弃前瞻性指引，选择更大幅度加息50个基点。加息过后，欧元区告别负利率时代。

据拉加德所言，汇率贬值导致较高通胀压力，也是欧央行选择更大幅度加息的原因之一。

就目前情况看，未来欧央行可能继续加息至1-2%的中性利率位置。但欧央行并未给出具体加息路径，而是意图保持灵活性，逐月评估输入数据。

为应对加息过程中可能出现的主权债务压力，欧央行推出了传导保护机制（TPI）。但从会后欧元汇率的先升后落看，有条件的运用还不足以打消市场顾虑。

欧央行决议后，市场关注欧元区两方面风险：

一是衰退风险。欧央行对经济前景的基线评估仍是复苏，但也承认，如果俄罗斯进一步削减能源供给，导致欧元区实施配给管理，欧元区可能陷入经济衰退。

二是碎片化。意大利政坛陷入动荡，未来新执政联盟与欧央行的可能分歧，或导致有条件救助工具使用的不及时，导致意大利债务风险、乃至欧元区碎片化风险的累积。

欧央行更大幅度加息，能否有效对抗通胀，是否加速风险暴露，还需持续关注。

对国内债市而言，欧元区相关动向是否会带来后续的机会？过去十年中，希腊债务危机和英国脱欧是典型的外部事件驱动国内投资情绪的事件，能够驱动国内情绪，首先在于事件本身超预期的程度，其次在于全球流动性变化下中国央行的行动。对于市场而言，事件本身难以预测，关键还是立足国内，合理评估外围变化，准确把握中国央行行动的方向。

1．如何看待欧央行决议？

第一，加息50个基点领先于前瞻性指引。6月9日，欧央行曾发布前瞻性指引，计划在7月加息25个基点。本次会议欧央行所有委员一致同意加息50个基点，更大幅度加息的原因主要是通胀风险已经明显上行，欧元疲软导致通胀压力加大也是原因之一。

接下来进一步正常化是合适的，目标是逐步加息至大致中性利率的水平。拉加德没有给出中性利率区间，但根据6月发布会上拉加德的回答，该区间大致在1-2%。未来具体政策路径取决于逐月数据，欧央行不再给出具体前瞻性指引。

第二，传导保护机制（TPI）是欧央行新的反碎片化工具。金融稳定是欧央行中期通胀2%价格稳定目标的法定前提，传导保护机制（TPI）意在应对加息过程中的碎片化风险。传导保护机制（TPI）将在二级市场进行购买，重点购买期限1-10年的公共部门债券。但其使用需要各成员国满足遵守欧盟财政框架、没有严重宏观经济失衡、财政可持续性与具备健全宏观经济政策四方面标准。

欧央行已经停止了大流行紧急购买计划（PEPP）与资产购买计划（APP）的净购买，结束了第三期定向长期再融资工具（TLTRO III）。传导保护机制（TPI）是对欧央行资产负债表工具的补充，也是对6月15日欧央行特别会议的回应。

整体来看，欧央行决议超出市场预期。尽管会前欧央行官员曾匿名透露，将在本次会议上讨论加息25个基点还是50个基点，但会后欧洲主要权益市场下跌。另外，会后欧元兑美元一度走高，但在拉加德声明传导保护机制（TPI）并非无条件使用后，欧元汇率回落，表明市场对欧洲主权债务风险的担忧尚未解除。

欧央行加息，市场聚焦两方面影响：一是对欧元区经济前景的影响，能源短缺可能导致的衰退风险，是否会拖累欧央行加息步伐；二是对欧元区碎片化的潜在影响，欧央行更大幅度加息叠加意大利政坛动荡，欧债危机是否会卷土重来？

2．如何看待欧元区衰退风险？

欧元区经济增长仍有较强动能，但未来欧元区经济增长仍笼罩在俄乌冲突导致的能源短缺与高通胀阴影下。与中国疫情防控有关的供应链约束也加剧欧元区经济的下行压力。

根据欧元区最新经济公报，欧元区一季度经济环比增长0.6%，经济活动已经恢复至高于疫情前0.8%的水平。经济增长主要受净出口与政府消费推动，国内需求萎缩。

受俄乌冲突影响，欧元区经济预计在二季度缓慢增长。但得益于经济重启、劳动力市场强劲、财政支持措施以及高水平储蓄，欧元区仍有强劲的复苏前景。

受能源、食品价格飙升，以及供应瓶颈和经济重启的影响，欧元区通胀压力加剧。但欧元区就业市场仍在改善，工资增速也已经开始回升。

工资增速是影响未来潜在通胀的关键因素。欧央行无法影响能源与粮食价格，但希望控制工资增速，这是欧央行更大幅度加息的重要原因之一。

欧央行加息预期推升了无风险收益率，但欧元区金融市场风险整体可控，主权债务市场的碎片化风险未明显提升。

拉加德表示，欧元贬值推升通胀压力，是欧央行更大幅度加息的另一重要原因之一。我们认为，欧元区企业外部融资增速较高，欧元贬值可能使得企业融资环境恶化，也是欧央行关注汇率的潜在原因之一。

银行融资与贷款条件继续收紧，企业和家庭的边际储蓄率已经回落至疫情前水平，但存量储蓄依旧充实。

整体而言，尽管俄乌冲突与高通胀给欧元区经济前景带来了逆风，但欧央行对欧元区经济前景的基线评估仍是经济复苏。这是欧央行加速正常化的基础。就当前情况看，欧央行预计将在接下来会议上继续加息。

欧元区经济仍笼罩在俄乌冲突的阴霾之下，欧央行有关基线场景与严重不利场景（经济预测的显示，如果俄罗斯从第三季度起对欧元区中断能源供给，导致欧元区实施能源配给制，欧元区可能陷入经济衰退，在2023年经历负增长。届时，我们预计欧央行可能难以维持当前紧缩立场，不排除转向宽松可能。

日前俄罗斯已经结束对北溪天然气管道的检修，将天然气供给提升至检修前水平，即最大供气量的40%。但随着欧盟对俄制裁的不断升级，预计后续俄罗斯对欧元区的能源供给仍有较大变数，市场仍需关注在此情形下，欧元区经济可能的衰退风险。

欧央行选择更大幅度加息，是通胀压力下不得已，但也加剧了经济前景的不确定性。

3．如何看到欧元债务风险？

从欧央行决议与拉加德的发言来看，欧央行应对碎片化风险的决心坚决。

包括新工具传导保护机制（TPI）、大流行紧急购买计划（PEPP）与公开市场机制（OMT）在内，欧央行为应对碎片化风险，准备了充足的工具包，能够在必要时从二级市场直接购买符合要求的成员国国债，化解再融资风险。

但为了避免道德风险，欧央行救助是有条件的，需要接受救助的成员国满足遵守欧盟财政框架、宏观经济、财政可持续性与具备健全宏观经济政策四方面标准。市场期待的是无条件承诺，有条件救助意味着欧元区债市风险仍有发酵的过程。

当前市场关注主要是债务负担较重且政坛动荡的意大利。

此前领导意大利的是前欧央行行长“超级马里奥”德拉吉，德拉吉曾在2012年的欧债危机中誓言捍卫欧元，并最终平息了市场对欧元的担忧。

但是受意大利右翼民粹运动冲击，德拉吉在意大利的执政联盟面临挑战，在其关键合作伙伴回避信任投票后，德拉吉选择了辞职。7月21日，意大利总统马塔雷拉接受了德拉吉的辞呈，解散了议会，新一轮选举将在70日内举行。

最新民意调查显示，中右翼政党联盟很可能赢得新一轮选举，届时意大利政坛可能重回动荡格局。如果届时意大利出现债务压力，将会明显增加欧央行与意大利达成救助协议的难度。德拉吉的辞职，本身也表明了事件的严峻性和复杂性。

疫情后意大利债务负担加剧，债务率急剧上升至150%，2年内需偿还本息重新升至接近2013年欧债危机后40%水平。

意大利是否会走向债务危机，取决于能否获得欧央行与欧盟支持。根据2021年11月欧洲金融稳定报告的评估，如果没有欧央行再融资工具支持，意大利可能面临比较严峻的债务偿还压力。但如果持续获得欧央行与下一代欧盟工具（NGEU）持续支持，意大利债务风险仍在可控范围内。

疫情期间，意大利平均债务期限得到了有效延长，降低了平均利率，但是高通胀与暗淡的经济前景阻碍了意大利回归财政正常化的道路。意大利政坛动荡，加剧了意大利债务风险。意大利是欧元区第三大成员国，欧洲银行持有意大利国债份额巨大，一旦意大利发生债务违约，风险将借由银行体系传遍欧元区。

欧央行有条件救助的表态，遇上德拉吉辞职引发的意大利政坛动荡，欧洲主权债务的碎片化风险还是存在不确定性。即便最后双方妥协，参考2012年，这一过程也大概率会是拉锯战。欧央行更大幅度加息，可能加速意大利债务风险的暴露。

4．国内债市需要注意什么？

欧元区通胀高企，欧央行被迫更大幅度加息，但也加剧了潜在衰退风险与债务风险。

逻辑上来讲，这意味着更紧缩的全球流动性与更偏软的海外需求。那么，如果后续欧元区风险进一步发酵，国内债市是否有参与机会？我们不妨回顾2012年希腊债务危机与2016年英国脱欧后的债市表现。

2012年5月8日，希腊大选结果公布，叠加国家统计局公布等一系列低于预期的宏观数据，在避险情绪和货币宽松预期助推下利率快速下行。

2016年6月24日，英国公投脱欧，全球市场动荡，央行发声明表示关切，利率快速下行。

过去十年中，希腊债务危机和英国脱欧是典型的外部事件驱动国内投资情绪的事件，能够驱动国内情绪，首先在于事件本身超预期的程度，其次在于全球流动性变化下中国央行的行动。对于市场而言，事件难以预测，关键还是立足国内，合理评估外围变化，合理把握央行行为。

5．小结

能源价格飙升导致欧元区出现包括工资加速上涨在内的广泛高通胀压力，迫使欧央行抛弃前瞻性指引，选择更大幅度加息50个基点。加息过后，欧元区脱离负利率时代。

据拉加德所言，汇率贬值导致较高通胀压力，也是欧央行选择更大幅度加息的原因之一。

就目前情况看，未来欧央行可能继续加息至1-2%的中性利率位置。但欧央行并未给出具体加息路径，而是意图保持灵活性，逐月评估输入数据。

为应对加息过程中可能出现的主权债务压力，欧央行推出了传导保护机制（TPI）。但从会后欧元汇率的先升后落看，有条件的运用还不足以打消市场顾虑。

欧央行决议后，市场关注欧元区两方面风险：

一是衰退风险。欧央行对经济前景的基线评估仍是复苏，但也承认，如果俄罗斯进一步削减能源供给，导致欧元区实施配给管理，欧元区可能陷入经济衰退。

二是碎片化。意大利政坛陷入动荡，未来新执政联盟与欧央行的可能分歧，或导致有条件救助工具使用的不及时，导致意大利债务风险、乃至欧元区碎片化风险的累积。

欧央行更大幅度加息，能否有效对抗通胀，是否加速风险暴露，还需持续关注。

对国内债市而言，欧元区相关动向是否会带来后续的机会？过去十年中，希腊债务危机和英国脱欧是典型的外部事件驱动国内投资情绪的事件，能够驱动国内情绪，首先在于事件本身超预期的程度，其次在于全球流动性变化下中国央行的行动。对于市场而言，事件本身难以预测，关键还是立足国内，合理评估外围变化，准确把握中国央行行动的方向。

风 险 提 示

全球经济放缓超预期，全球贸易增速放缓超预期，国内疫情发展超预期，美元与人民币汇率调整超预期。

(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)

责任编辑：王婉莹