文｜财新周刊 张而弛 屈运栩 于宁 覃敏 翟少辉
中国半导体行业掀起反腐风暴。
7月30日10时30分，中央纪委国家监委网站宣布，国家集成电路产业投资基金股份有限公司总经理丁文武涉嫌严重违纪违法，正接受中央纪委国家监委驻工业和信息化部（下称“工信部”）纪检监察组纪律审查、北京市监委监察调查。
多位知情人士告诉财新，早在数日前，丁文武家中已被搜查，他失联的消息也已不胫而走。
在中国芯片行业，国家集成电路产业投资基金被称为“大基金”，一期募集资金1387.2亿元，二期2041.5亿元，代表的是芯片投资的国家支持政策。大基金同时还是元禾璞华、武岳峰基金、中芯聚源等众多半导体投资基金的母基金，以此撬动更大规模的社会资本，投资国内芯片产业。此外，通过持股芯鑫租赁，还为企业间接提供债权融资。
自2014年9月成立以来，大基金以直接和间接的股权、债权投资等形式，扶持了中芯国际、上海华虹、长江存储、长电科技、北方华创和中微公司等一大批半导体上下游的明星和头部企业，仅持股的上市公司就达到34家，在整个芯片行业可谓“牵一发而动全身”。
因此，2022年7月，当数名与大基金有关的人士陆续因相关调查而失联时，便迅速引发了整个中国芯片行业的地震。
7月15日晚，据中央纪委国家监委驻国家开发银行纪检监察组、吉林省纪委监委消息，华芯投资管理有限责任公司（下称“华芯投资”）原总裁路军涉嫌严重违纪违法，目前正接受审查调查。华芯投资是大基金惟一的管理人（GP，即普通合伙人），负责基金日常的投资运作。
据财新了解，路军于7月14日被有关部门带走，同日被带走的还有大基金子基金深圳鸿泰基金投资管理有限公司（下称“鸿泰基金”）合伙人王文忠。
此后，华芯投资投资三部副总经理杨征帆也被带走。他负责的是大基金的材料设备类投资，并身兼十多家半导体企业的董事之职。
7月16日，紫光集团前董事长赵伟国、紫光集团前联席总裁刁石京以及北京紫光科技服务集团有限公司董事长李禄媛亦被带走。紫光集团旗下的长江存储和紫光展锐曾是大基金重点投资的芯片企业。2020年11月，紫光集团因债券违约而进入破产重整程序。
短短两周，多名相关人士被带走调查或者处于失联状态。这些人要么涉及中国最大的集成电路产业投资机构，要么涉及吸纳大基金最多投资的半导体项目。
此次围绕大基金的风暴，看似来得突然。有近期见过路军的人士告诉财新，路军被带走前还意气风发，为到广州执掌湾区半导体产业集团而高兴。广州湾区半导体产业集团成立于2021年11月，是广东省为打造中国集成电路“第三极”而设立的大型产业集团，主要投资粤港澳大湾区的集成电路重大项目，由路军出任首任董事长兼总裁。
丁文武则在7月16日到访福建厦门，出席一场半导体行业峰会。他在会上致辞称，前两年半导体行业的形势非常好，甚至有人说“赚不到钱就是傻子”，但现在开始，半导体行业正从波峰向波谷的趋势发展，要适应这种变化。这是他最后一次参加公开的行业会议。
反腐风暴并非无迹可寻。多家芯片企业和投资机构告诉财新，2021年9月起，国家审计署陆续对大基金、大基金被投企业、参投的股权基金和融资租赁公司进行审计；整个审计持续数月，限时要求管理层回答问题，查询大基金的资金款项用途，涉及包括丁文武、路军等大基金管理层在内的沟通互动。此后数月间，不少相关主体收到了审计结果和整改要求，迄今审计结果仍未完全告知所有公司。
这不是大基金第一次“出事”。2021年11月19日，中央纪委国家监委驻国家开发银行纪检监察组、山东省监委发布消息，华芯投资原副总裁高松涛涉嫌严重违法，正接受监察调查。在入职华芯投资之前，高松涛曾在工信部担任软件与集成电路促进中心副主任，与曾在工信部担任电子信息司司长的丁文武相熟。
大基金、华芯投资及部分子基金出现多人腐败，显示资本盛宴之下，运行了八年的大基金管理机制出现致命裂痕，必须修补之后才能继续前行。
与此同时，地缘政治博弈在科技行业的竞争已趋白热化。美国2018年制裁中兴，让中国人第一次感受到了“缺芯少魂”之痛。此后，美国政府步步紧逼，先后制裁华为、海康威视、中芯国际等一大批中国科技企业，政策上全面打压中国对半导体高端和前沿技术的探索与进步。“科技自立自强”是必然之选。
2022年，全球补贴芯片企业的法案层出不穷。2月，欧盟公布《芯片法案》草案，计划投资430亿欧元（约合3031.43亿元人民币），扩大欧盟芯片产能，并防止对国际市场过度依赖。7月，美国国会通过《芯片和科学法案》，设立美国芯片基金、美国芯片国防基金、美国芯片国际科技安全和创新基金、美国芯片劳动力和教育基金四个基金，以五年527亿美元的补贴，支持美国芯片产业。
在这些背景下，针对中央财政支持的国家芯片大基金的反腐风暴尤其触动市场神经。市场化的投资主体、融资中介、国资投资人、地方国有投资机构人士，纷纷表示出对芯片行业未来发展的关切：“国家队还投芯片吗？”
市场对大基金的态度也出现分化，一些人认为其应进一步支持“老大难”项目，拉长投资周期；另一些声音则认为，中央财政资金撬动社会化资本参与半导体投资的历史使命已完成大半，地方政府等主体可以接力，大基金后续必要性已然减弱。
方正证券通信行业首席分析师李宏涛向财新表示，目前很多国内半导体企业还处在爬坡期，尚未盈利，生存仍是问题：“有大基金的保驾护航，有利于这些企业快速突破成长瓶颈，走得更加稳健，进入良性循环。”
“芯片投资的周期非常长，很多企业需要的金额也很大。有些重大的战略项目，传统的市场型基金不一定敢投，此时从国家层面去助力无可厚非，也体现了国家意志。”一家芯片企业高管向财新表示，希望大基金能在此次反腐风暴之后，继续坚持这一初衷。
一家专注半导体投资的VC（风险投资）负责人指出，大基金由国家资本引导，通过社会化资本放大，既投资不求财务回报的战略性项目，又投资市场化项目，是国家投资体制中开天辟地的举措，此后很多国家级基金和地方政府引导基金均参考了大基金的模式。他认为，不能因噎废食，重要的是完善制度，包括监管措施，真正做到“不敢贪、不能贪、不想贪”。
大基金的体制碰撞
2014年6月，国务院印发《国家集成电路产业发展推进纲要》（下称《纲要》），对2030年前的集成电路产业进行谋篇布局。《纲要》首次提出，要设立国家产业投资基金，主要吸引大型企业、金融机构以及社会资金，采取市场化运作，重点支持集成电路等产业发展。大基金自此应运而生。
彼时，大基金是国务院批准的规模最大的产业投资基金，一期最初计划募资1200亿元，实际募资1387.2亿元，实现了超募。一期的投资期为5年，回收期亦为5年。
前述专注半导体投资的VC负责人向财新回忆称，2006年之前，国家层面对半导体的支持，主要体现在“863计划”中部分涉及集成电路的项目，以及信息产业部发起的电子发展基金。这两类支持都以研发项目为主，加在一起每年只有几亿元。2006年之后，国家层面对半导体的支持则主要体现在国家科技重大专项的01和02号专项。
所谓国家科技重大专项，实际上是2007年开始实施的《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020年）》，它确定了16个国家在15年内重点发展的科技领域。其中，第1号、2号专项都与集成电路相关，被简称为“核高基”的第1号专项指核心电子器件、高端通用芯片及基础软件产品三类技术，包括国产CPU（中央处理器）、操作系统、数据库和应用软件等；第2号专项则是极大规模集成电路制造装备与成套工艺专项（简称“集成电路制造专项”）；过去几年被认为中国芯片制造必须突破的核心装备光刻机，以及中芯国际的先进制程晶圆制造等项目，即属于第2号专项。
第1号和第2号专项之后，国家层面对半导体的投资从每年四五亿元增加至数十亿元，但主要支持的仍是科研项目。对产业而言，专项资金的支持力度远远不够，比如当时晶圆代工厂产能不够，但扩产需要数百亿元投资，回报周期在十年以上，急需国家给予战略性投资。
2013年，国家层面投资在考虑如何支持半导体产业时，曾有两个选择，一是借鉴大飞机、高铁等模式，合并已有的中国电子、中国电科等国有企业形成一家大型国有公司，集中资源干大事；二是成立市场化基金，以投资方式孵化一批龙头企业。由于半导体行业市场化程度高，最终选择了第二条道路。
因此，从大基金成立的那一刻起，市场化就是其烙印。2014年9月24日，国开金融有限责任公司（下称“国开金融”）、中国烟草总公司、北京亦庄国投、中国移动、上海国盛、中国电科、北京紫光通信科技集团、华芯投资等共同签署《国家集成电路产业投资基金股份有限公司发起人协议》和《国家集成电路产业投资基金股份有限公司章程》，标志着大基金设立。
在国家集成电路产业投资基金股份有限公司（下称“基金公司”）中，财政部出资360亿元，成为第一大股东，持股36.47%；国家开发银行全资子公司国开金融出资220亿元，持股22.29%，排名第二；其他股东持股比例均低于12%，比如紫光集团旗下北京紫光通信科技集团持股0.1%。
市场所说的大基金投资，实际指一个双层的主体。第一层是基金公司，从国家战略和产业发展方向，核准重大项目、推动政策及协调重大问题、保障与平衡各股东方权益。第二层则是委托一家专业化公司作为基金的惟一管理人，即华芯投资，由国开金融持股45%，其他股东包括北京赛迪创业投资有限公司、苏州元禾控股股份有限公司、上海浦东科创集团等。基金公司与管理公司之间，通过委托管理协议，界定各自的权利义务，实现所有权和管理权的分离。
本次被带走调查的丁文武和路军正是双层架构的负责人，在加入大基金前均是政府官员或金融机构公职管理人员身份。丁文武是基金公司的首任总裁，此前重要履历包括2008年8月任工信部电子信息司副司长、2011年升任司长，参与了中国芯片政策的制定。路军则是华芯投资的首任总裁，此前曾任国家开发银行上海分行副行长，2010年5月履职国开金融，先后任副总裁、纪委书记等职。
2017年，丁文武接受《中国电子报》专访时曾如此解释两家公司的分工：在项目投资决策方面，管理公司设立投资决策委员会，一般项目管理公司通过了投资决策就可以投资，而重大项目还需基金公司董事会进行核准。
丁文武还称，基金公司为混合所有制企业，所有员工的身份都是市场化的，没有一人是公务员编制，“即使原来一些人员来自机关单位，现在也都脱离体制进入市场了”。
“按照市场熟悉的架构，可以理解大基金和华芯投资是单一LP（有限合伙人）和GP的角色定位。”一位曾经接受大基金投资的市场化基金人士告诉财新。
在实际运营过程中，华芯投资也和其他市场化基金类似，分具体行业设立团队，共设三部：投资一部主攻芯片制造，二部主攻芯片设计，三部主攻材料装备。大基金二期成立后，近期华芯投资新设了四部，可以不分领域进行投资。
大基金一期在设立之初就明确，至少60%的额度要投入芯片制造。根据广发证券研报，到2018年9月，大基金一期基本投资完毕；以投资金额计算，67%投向芯片制造，17%投向设计，10%投向封测，6%投向设备和材料。2019年至2023年，一期基金进入回收期，开始逐步减持所持股份。
2019年10月，大基金二期正式成立，注册资本高达2041.5亿元，继续接力投资。
过去几年，大基金的投资总体较为稳健，成功避开了那些争议较大的“烂尾项目”。有熟悉大基金的人士告诉财新，华芯投资的人大多出身政策性银行，总体非常勤奋，不仅与芯片产业沟通密切，还能迅速融入芯片圈内。在一次行业论坛上，华芯的投资经理拿着笔记本记录行业公司的纯技术分享，并向财新解释其技术路线和中国产业的适配性。
此外，大基金投资时还有很多外部专家提供咨询。“每过一个项目，投资决策都要经过专家打分，太差的企业是过不了这种专家的。”上述人士表示。
大基金国家队的身份也带来天然优势，各芯片企业都希望获得背书，愿意留出股份。一位市场化芯片业投资人士告诉财新，为确保没有国资流失，财政部要求大基金必须盈利，大基金几乎每次投资都很在意价格，较其他国资基金相对更严格。
作为大型平台，大基金一开始吸引了部分市场化人员加入，但红火的开局未能持续。多位熟悉大基金的人士告诉财新，大基金几乎没有对投资人的激励机制，华芯投资的员工大部分拿的是固定工资，人事上仍归国家开发银行管理，仍然属于体制内人员。
针对大基金的内部激励问题，曾有过长时间的讨论或尝试，但最终未能兑现。到2020年，伴随着多个国有大型基金成立，以及诸多市场化机构蜂拥进入半导体行业，大基金和华芯投资的人员流失加剧。目前，华芯投资的投资一部和二部的负责人都已换人。
“华芯投资走了至少四分之一，很多人离开时会直接带着团队一起走。”一位“国”字头基金负责人告诉财新。
“他们拿着一个月一两万元的工资，却创造了那么多亿万富翁，会不会有一些心态上的失衡？”一位芯片企业人士向财新提出，科创板的造富运动近两年明显对大基金形成冲击；随着更多市场化基金涌入芯片投资赛道，很多大基金员工都被外部基金以几倍薪酬挖走，剩下的员工也必须面对体制外利益的诱惑。
来自体制内外的诸多碰撞，给之后问题的爆发埋下了伏笔。
直投功过
在芯片行业，有关大基金人士在部分被投企业暗中持股获利的传闻一直不断。
2020年11月18日，北京，国家集成电路基金公司总经理丁文武在北京微电子国际研讨会暨IC WORLD学术会议上演讲。
在不少人看来，这一方面是由于大基金一期的内部管理还不完善，另一方面也与掌舵者路军的风格有关。多位熟悉路军的人士向财新表示，路军做事有一种“带头大哥”的气质。2020年11月，路军被调回国家开发银行，担任国开发展基金管理部副主任，兼任国开发展基金有限公司副总经理。上述熟悉路军的人士告诉财新，这是因为有关路军的举报信太多，不得不将他调离华芯投资进行内部调查。知情人士透露，2021年9月，路军离职国家开发银行时，其离任审计并未通过。
据财新统计，大基金一期投资超过60家企业，其中过半已成上市公司。在这些项目中，既有存储器等战略性项目，也有相当大比例的市场化项目，为大基金带来财务回报。在不少业内人士看来，大基金一期取得的成绩超出预期，在推动国家战略的同时，基本兑现了市场化运作的承诺。
前述专注半导体投资的VC负责人指出，大基金成立前，仅有的几家市场化半导体投资基金基本只投芯片设计公司，因为其周期相对较短、风险相对较低；而国家科技重大专项支持的设备及材料公司，2014年—2015年在产业化过程中遇到困难，许多陷入财务困境，大基金正好接力扶持；扶持了一批这样的公司，目前都成为了行业龙头企业，解决了国家卡脖子问题。同时，大基金投资的中芯国际、华虹半导体等扩产从每年增长不足5%提升至20%，解决了设计公司急需的代工厂产能问题。此外，中国急需的半导体存储芯片，大基金则支持了长存和长鑫两个技术路线不同的公司，解决了从0到1的问题：“2019年，芯片行业被美国卡的时候，要是没有这些公司，可能情况更加困难，这是大基金提前五年布局的结果。”
2016年，上海，某公司合伙人大会上，华芯投资时任总裁路军发言。
市场熟知的大基金“雪中送炭”的例子是中微公司。由“海归”尹志尧创立的半导体设备企业中微公司，2014年由于亏损，急需资金。大基金以4000万美元的股权投资和4000万美元的夹层可转债的混合投资方式，帮助其解了燃眉之急。此后，中微公司作为科创板首批上市企业，于2019年7月成功上市，其刻蚀机已被国际主流客户用于5纳米工艺。相比大基金入股时的2美元/股，中微公司当前股价超过130元/股，为大基金带来了丰厚的财务回报。
另一个例子是国内封装龙头企业长电科技。2014年12月，长电科技（ 600584.SH ）宣布，以7.8亿美元收购新加坡封测企业星科金朋，后者体量约是前者的2倍。大基金为此提供了约3亿美元的资金支持，帮助长电科技完成“蛇吞象”并购，成为全球前三的封装企业。
“当时如果没有大基金的话，长电科技收购应该是蛮难完成的，因为那时候星科金朋是亏损的，资本市场对去海外收购亏损企业，肯定不会像现在这么积极。”芯谋研究首席分析师顾文军对财新表示。
而在大基金一期中，投入最多的半导体公司当数紫光集团，至少284亿元投入紫光集团旗下企业，其中至少277亿元投入长江存储、约7亿元投入手机及物联网芯片厂商紫光展锐。
长江存储是国内惟一一家规模研发3D NAND存储芯片的厂商，今年8月3日推出的第四代三维闪存，堆叠层数达到232层，成功用6年时间追上了美国美光和韩国SK海力士等竞争对手。紫光展锐的手机芯片已采用6纳米工艺，虽然产品定位比高通、联发科低端，但凭借每年出货几百万颗芯片跻身全球前五大手机芯片厂商之列。
然而，这两家公司却因母公司的债务问题卷入风波。2020年11月，紫光集团出现债券违约，自此引爆债务危机。2021年7月16日，在债权人申请下，紫光集团在北京市第一中级人民法院进入破产重整程序，由管理人对外招募战略投资者，化解债务风险，并最终确定智路建广联合体为接盘人，承接紫光展锐等公司股权；长江存储则由地方国资湖北省科技投资集团出资51亿元收购紫光集团所持股权。
2022年7月16日，就在紫光集团重整完成的第三天，紫光集团前董事长赵伟国、曾负责芯片板块的紫光集团前联席总裁刁石京和北京紫光科技服务集团董事长李禄媛被有关部门带走。不同信源均称，赵伟国身涉调查或与其个人所控公司和原紫光集团旗下公司之间利益输送相关，比如设备采购、装修工程等未经公开招投标的问题等。
大基金一期的投资也不乏争议项目。湖南国科微电子股份有限公司（ 300672.SZ ）主营业务为广播电视芯片，其研发的广电直播星芯片主要用于国家“户户通”工程，国内市场份额一度超过50%。2015年，由于机顶盒厂商开打“价格战”，国科微被迫下调广播电视系列芯片的销售价格，导致这块业务的销售收入迅速下滑，并进入竞争激烈的视频监控芯片市场。
就是这样一个细分赛道的企业，大基金在2015年对其投资4亿元，在上市前持有其21.05%的股份，为公司第二大股东。丁文武也不断在其公司活动或媒体采访中为其背书。2018年6月，国科微还宣布，拟与大基金、深圳子基金鸿泰基金共同投资，设立常州红盾合伙企业（有限合伙），由鸿泰基金任GP，大基金和国科微任LP，以寻求有协同效应的产业并购投资。最终，该基金定名为湖南芯盛股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“湖南芯盛”），惟一的对外投资是在2018年成立了芯片设计公司江苏芯盛智能科技有限公司。在该公司中，湖南芯盛持股50.1%、大基金持股49.9%。随着丁文武被调查，市场传出国科微创始人向平被带走的消息。目前，向平的手机无法接通、微信朋友圈也已停更，国科微董秘对此未予回应。
华芯投资投资后，一般会派出高管并在投资项目公司担任董事职务。被带走的杨征帆就在沪硅产业（ 688126.SH ）担任副董事长，在长川科技、中微公司、北方华创、万业企业、雅克科技、拓荆科技等上市公司担任董事。这些企业均是华芯投资三部投资的企业。沪硅产业生产单晶硅，在大基金的牵线下，沪硅产业进入长江存储的供应链；其在科创板上市三个月股价涨超10倍，市值一度破千亿元。
此次杨征帆失联，影响到十多家公司发布半年报。有相关企业告诉财新，大基金计划让杨征帆从这些企业辞职，但走完董事会流程还需要一些时间；辞职之后，杨征帆的案件进展便不需要再由上市公司进行被动性披露。
大基金的另一大隐患在于内幕交易。2019年12月，中国证监会发布的一份行政处罚决定书显示，高松涛在华芯投资任职期间，曾卷入一起内幕交易。汇顶科技（ 603160.SH ）是一家做屏下指纹识别的芯片设计公司。当时由于6名原始股东的限售股将于2017年10月解禁，为避免造成股价波动，汇顶科技找到华芯投资，沟通由大基金受让减持股份。最终，大基金受让汇顶科技6.65%的股权，而高松涛全程参与该事项的筹划、决策、执行。
王萍在工信部软件与集成电路促进中心工作时，曾与高松涛是直接上下级关系，两人离职后仍保持联系。在从高松涛处获悉大基金持股信息后，王萍曾买入汇顶科技合计约45.17万股，成交金额约4696.75万元，最终亏损396.24万元。证监会决定，对王萍处以55万元罚款。
间接投资“埋雷”
除了被投企业，本轮大基金反腐还涉及其投资的市场化基金。路军被带走的当天，鸿泰基金的合伙人王文忠亦被带走。鸿泰基金随后在官网删除了与王文忠相关的信息。
2016年8月，深圳南山鸿泰股权投资基金合伙企业（有限合伙）成立，大基金出资7亿元，占43.75%；深圳市引导基金投资有限公司出资4亿元；深圳市南山区国资旗下的深圳市汇通金控基金投资有限公司出资3亿元；紫光集团旗下的西藏紫光科技开发有限公司出资8000万元。基金管理人（GP）为鸿泰基金，曾投资传音控股、江波龙等。
大基金虽为主要出资人，但并未向鸿泰基金直接派驻管理人员。鸿泰基金注册资金1000万元，董事长黄学良占33.34%股份，王文忠占33.33%股份，曾之杰控制的深圳市厚望投资管理有限公司占33.33%股份。
据财新了解，鸿泰基金合伙人王文忠与路军是同学关系，曾经在国家开发银行共事。王文忠本科毕业于北京工业大学无线电技术专业，后在北京大学获金融学硕士学位。王文忠在北京先后成立过几家公司，如2007年成立北京恒融焱兴管理顾问有限公司，2009年成立北京新锐阳光会务有限公司，2010年成立北京融蚨祥通投资管理有限公司。履历显示，王文忠并无大型或知名投资机构任职经历。
一位曾经和路军及王文忠在国开金融共事的人士称，王文忠和路军关系密切，路军会将其看好但职能范围外的项目介绍给国开金融内其他团队，王文忠则负责后续项目跟进和落地。
“在用人上，路军安排王文忠进驻基金管理公司担任合伙人，为日后埋下了隐患。”一名接近鸿泰基金的人士称。
实际上，鸿泰之外，大基金还投资了10家基金。其中，大基金与地方国资等合作的基金有五家，分别是北京集成电路制造和装备基金、上海半导体装备材料产业投资基金、上海集成电路产业投资基金、上海集成电路设计与并购子基金（武岳峰基金）、盈富泰克（深圳）环球技术股权投资基金合伙企业（有限合伙）；与龙头企业共同设立的投资基金有三家，分别是与京东方设立的芯动能基金、与中芯国际设立的中芯聚源基金、与三安光电设立的安芯基金。
和鸿泰基金类似，出资人是社会化资本的基金还有元禾璞华集成电路产业投资基金、上海超越摩尔股权投资基金。
鸿泰基金在大基金内外部的评价中，均不及其他市场化机构。一家半导体风险投资机构负责人直言，鸿泰基金并不是知名的GP在管理，投资的项目也不突出：“路军最不该派一个自己的人去所投资的基金，国资就应该避嫌。”
通过参与设立主攻半导体投资的基金，大基金又进一步投资了大批半导体企业，比如北京君正、积塔半导体、翱捷科技、恒玄科技等。这些基金的管理人不少是芯片业的知名人士，比如武岳峰资本的创始合伙人武平和元禾璞华的陈大同曾联合创立展讯通信，并带领其上市。展讯通信后来与锐迪科合并，形成了今天的紫光展锐。
前述专注半导体投资的VC负责人告诉财新，大基金由于体量太大，更适合做PE（私募基金），而早期的VC项目，大基金一期预留约100亿元，投入VC子基金，等初创企业孵化成熟后，再由大基金接手。
2021年10月10日，北京国际城市轨道交通展览会现场，紫光集团展区。
“这在当时非常有必要。2008年到2014年，绝大多数VC都不投半导体，市场上看半导体的VC只有几只。”前述专注半导体投资的VC负责人认为，大基金的这一尝试是必要的，最后也被证明是成功的，这些VC孵化的很多企业最后都成了大基金的被投企业，“芯片投资不能是一艘航母，应该是一个航空母舰舰群”。
另有一位芯片业人士也向财新证实，在参股子基金里，大基金会通过向投资决策委员会派代表的方式参与，上会项目一般需要先跟大基金汇报并获得认可之后，才会发起投决流程。
2018年，大基金二期组建时，市场曾希望大基金加大对市场化基金的投资。但最终大基金二期已经确定放弃继续投资VC机构。
另一边，伴随着社会化的半导体投资基金逐步站稳脚跟，其更为灵活的机制也吸收了诸多来自大基金的人才。此前，华芯投资二部的负责人就加入了武岳峰基金。
芯鑫租赁的角色
在大基金的投资战略中，一家名为芯鑫租赁的融资租赁公司从侧面发挥作用。路军担任华芯投资总裁期间，还有三年兼任芯鑫租赁董事长，双方投资对象多有重合，“联动”引发市场猜测。
芯鑫租赁于2015年8月由大基金牵头在上海自贸区成立，成立伊始董事长正是路军。2017年，公司完成首次增资；2018年6月，杜洋接替路军成为董事长。杜洋此前任职国开金融，大基金成立后是华芯投资的投资总监和上海分公司经理。
“路军作为股东委派的董事，是所有股东根据公司章程及董事会的议事规则选举产生的。”一位芯鑫租赁的高管如此回应财新关于路军从2015年到2018年任芯鑫租赁董事长原因的问询。
根据工商资料，芯鑫租赁成立时注册资本金为56.8亿元，大基金认缴20亿元，成为占股35.21%的第一大股东；并明确融资租赁公司40%资金需投向半导体行业的底线。
2014年，大基金成立时，市场上对半导体投资的股权类机构仅两三家。而2015年芯鑫租赁成立时，市场债权类的投资情况更严峻。银行鲜少投资半导体，因为公司亏损、回报周期长、波动性大，除了设备没有土地等质押物。前述芯鑫租赁的高管称，在欧美，半导体行业的融资中以设备为标的的租赁债权融资，能够占到其整体融资的30%；芯鑫租赁组建时即借鉴了海外模式：“70%到80%的资金都是从银行出来，融资租赁公司针对半导体行业的债权融资起到增信作用。”
2020年11月9日，上海，第三届中国国际进口博览会现场展示的光刻机工作原理。光刻机过去几年被认为是中国芯片制造必须突破的核心装备。
芯鑫租赁设立之初就明确的一项业务，是给中芯国际提供融资租赁服务。根据工商资料，芯鑫租赁成立时，中芯国际出资10.56亿元，占股10.56%，是大基金之后的第二大股东，此后又在2017年和2020年两次增资和股转中持续增持，目前以8.17%的占股维持第三大股东地位。“没有芯鑫租赁，就不可能有中芯国际上市后的财务表现。”中芯国际内部人士曾如此形容芯鑫租赁的作用，中芯国际也一直是芯鑫租赁的第一大客户。其基本业务模式是：由芯鑫租赁购买设备，租借给中芯国际，由此，将中芯国际在设备一次性投入和后续折旧对财务报表的影响移出上市公司体外。设备租赁期结束后，中芯国际可选择回购或续租，也可由芯鑫租赁继续将二手设备租给其他用户。
因为中芯国际是美元计价的公司，因此其融资租赁业务其实是境内的美元业务，汇率敞口和风险亦需由租赁公司承担。一位接近芯鑫租赁的人士称，芯鑫租赁给中芯国际累计租赁债权融资一度达到18亿美元。
在实际业务运作中，芯鑫租赁扮演的角色更多样。大基金战略扶持的长江存储也是芯鑫租赁大客户。长江存储的初期债权投资超过200亿元，主要由银团提供。但国有银行为主的银团到款流程长，长江存储的资金需求却不能断。2019年，芯鑫租赁为长江存储提供了100亿元、5年至8年的长期融资租赁产品，但实际的用途是给长江存储在银团资金到位前解决短期流动性问题。“长江存储一年后就归还了60亿元，剩下的40亿元目前仍在按期偿付。”前述接近芯鑫租赁人士透露。
据财新了解，芯鑫租赁和企业确有在相关国家共同设立子公司，这些企业也多为大基金的被投企业。而设立子公司的目的多为海外并购。典型的项目，是半导体封测公司长电科技收购全球排名靠前的新加坡同行星科金朋。长电科技经营平稳，但本身微利，而星科金朋有巨额亏损，加之收购的贷款利息超过10%，收购后公司短期流动性压力大增。
2016年，芯鑫租赁为长电科技提供了多笔境外的设备租赁业务，缓解资金压力后就以在中国香港和新加坡设立子公司的方式帮助长电科技重组了海外高息债务。前述接近芯鑫租赁人士称，在长电科技收购后的两年时间内，其主要融资来自芯鑫租赁而非银行贷款。
业务多元的芯鑫租赁从2015年就实现了盈利。根据财新获得的一份公司募资材料，芯鑫租赁2019年到2021年的收入分别为26.39亿、26.83亿和27.47亿元，其中融资租赁业务和经营性租赁业务的收入占比基本维持3比1。同期，公司的应收款净额分别为399.43亿、329.08亿和440.41亿元；融资租赁业务毛利分别达到5.31亿、5.83亿和4.92亿元。
据前述高管介绍，经所有股东同意，2018年，芯鑫租赁开始启动股份制改造工作。大基金一期于2014年设立，2019年进入退出期，2020年大基金部分转让芯鑫租赁股权，系进入退出期后退出计划的一部分。
2020年10月，大基金将芯鑫租赁的24.05%股份挂牌上海联合交易所转让。最终，三个地方国资——深圳市重大产业投资集团有限公司、北京亦庄国际投资发展有限公司和湖南省财信新兴投资合伙企业接手了大基金的股份，大基金持股下滑至6.66%，为公司的第六大股东。
几乎同期，一家名为浙江鸿鹄半导体产业集团有限责任公司的半导体投资企业，出资18.35亿元接手了芯鑫租赁五家中小股东的股份，最终成为占比13.89%的第一大股东。
大基金退出，第一大股东易主，但相关部门对芯鑫租赁投资半导体的资金要求不降反升，从设立之初的占比40%到2020年提升至50%。
据前述高管介绍，应后续增持的股东要求，希望公司整个管理团队保持稳定。到2021年，公司中层及以上管理团队自行出资成立了员工持股平台，部分参股了第一大股东的GP。第一大股东的GP中，除公司员工持股平台外，其他主要投资人均有参股并委派了董监事。员工持股平台对GP无控制权，也无任何超额收益。穿透后，大基金及华芯投资人员均未直接或间接持有芯鑫租赁股份。
“对大基金的延伸审计在2021年9月进入芯鑫租赁，现场审计持续了三个月。”前述接近芯鑫租赁人士告诉财新，目前尚未收到公司有重大审计问题的通知。
芯片投资何处去？
“对大基金的反腐不应变为对大基金投资策略和成果的口诛笔伐，忽略大基金对中国整个集成电路投资市场的拉动作用。”前述“国”字头基金负责人直言，目前一些舆论对中国芯片投资“砸出千亿元毫无成果”的评判有失公允。
国家科技重大专项第2号专项技术总师叶甜春则告诉财新，国家科技重大专项、大基金和科创板实际上形成了中国集成电路发展的链路和“新型举国体制”模式：国家科技重大专项研发积累约10年，2014年成立的大基金跟进投入，“大基金一期的项目80%都是国家专项前期支持的项目，两者可以说实现了科技创新加产业投资的双轮驱动，科创板推出后则形成了产业、科技和金融的三链融合”。
2020年10月15日，上海，第三届全球IC企业家大会暨第18届中国国际半导体博览会现场。
在他看来，大基金一期对半导体行业的投资基本实现了全行业布局，投入的大部分是关键性的项目，其中制造业投入最多，也包括装备、材料和零部件企业：“无论是中芯国际、长江存储、长鑫存储还是长电科技的收购，都是龙头企业，代表的是国家意志，大基金投资也提振了整个市场投资的信心。”
截至8月4日收盘，科创板已上市的半导体相关企业共74家，约占科创板上市公司数量的16.7%；总市值约1.64万亿元，约占科创板总市值的27.23%。而科创板半导体领域市值前十的公司中，有四家都是大基金的投资企业。
与国家科技重大专项支持的时间是15年不同，大基金一期的投资时间仅为5年。其间诸多被投企业上市后大基金进入退出期，陆续减持，企业股价一度波动，大基金旋即被指“赚钱割韭菜”。例如，2020年1月至2020年10月，大基金两次减持汇顶科技，两次减持的比例均为1%，合计套现超20亿元。从公布减持计划，到减持完成后一个月的时间段，汇顶科技股价在两次减持前后分别上涨28.33%、下跌28.63%，振幅分别达到99.01%和40.84%。
诸多市场人士都曾表示，希望大基金二期可以拉长投资周期，并进一步走向早期投资，不必过度追求固定回报，风险承受能力适当提高等建议。
路军调离大基金后，华芯投资新的负责人投资策略更为谨慎。目前已经投资的项目仍主要集中于中后期、Pre-IPO轮，甚至已上市的项目。根据中信建投4月的统计，大基金二期共宣布投资38家公司，累计协议出资790亿元。其中，晶圆制造投资额约594亿元，占比达75%；集成电路设计工具、芯片设计投资额约81亿元，占比10%；封装测试投资额约21亿元，占比2.6%；装备、零部件、材料投资额约75亿元，占比10%；应用投资额约19亿元，占比2.4%。
“二期跟一期的投资名单大量重合，说明很多人为了避责，要投那种安全性最高的企业。”一位芯片业人士向财新分析称。
而大基金二期通过定向增发投资的诸多企业，如沪硅产业、北方华创、中微公司等，已是上市公司，并不缺钱。前述“国”字头投资人直言，大基金二期出资力度减弱，但对被投公司的要求更为严格，在市场并不缺钱的情况下，企业对于拿大基金的钱兴趣有所下降。
顾文军也表示，大基金二期可以考虑分析产业的环节属性，看哪些是可以通过市场化解决的，就交给市场基金去投资；哪些是短期内很难通过市场化解决的，比如光刻机，让大基金更多专注在“硬骨头、老大难、无人区”上：“从全面带动转向带点式突破，查缺补漏。”
叶甜春认为，不应要求大基金二期去承担早期科研项目阶段的投资，而应尽快启动国家科技专项第二期，继续维持两者接力联动的作用。大基金二期完成后，三期基金在资金投入量上的必要性将大大减弱：“市场和地方政府都已经被激活，金融链条也已经齐备，届时大基金应投资更长期项目，体现国家意志的作用会更明显。”
针对目前市场对于半导体投资风向转变的担忧，叶甜春认为很快会有明确信号释放，国家对半导体行业的支持方向不会变：“芯片和钢铁一样，是最重要的基础技术，运动式发展解决不了根本问题，需要几十年的持续努力，才能久久为功。我坚信国家有战略定力，决不会动摇。”
实际上，从2020年到2021年，地方政府和社会资本纷纷加注半导体行业，行业泡沫已现。股权融资火热之外，银行也已经直接参与诸多债权融资，部分项目给出的条件相当激进。
目前，中国省市两级政府对半导体投资的力度正在进一步加大，较为积极的省市包括湖北武汉、上海、绍兴、南京、广东等。
路军被带走前，已经入职广州湾区半导体产业集团担任董事长。这一基金正是“国有资本+社会资本”的模式。基金2021年10月29日成立，注册资本160亿元，其中广州和珠海国资类主体认缴70亿元和55亿元，其他资金则由社会化资本出资，其中被带走的王文忠负责的鸿泰基金和路军持股的GP都在社会化出资人之列。
“如果路军不出事，广州湾区半导体产业集团就是挺好的事情。”一位了解广州湾区半导体产业集团的负责人说，广东是目前各地投资芯片中较积极的地区，“如此重要的国家战略，以它们既有的产业版图不应该缺位。”他指出，路军到广州前，广州湾区半导体产业集团已基本搭建完毕，不会因为人事变动停滞。